值得买连续涨停背后的危与机：营收单一 高度依赖头部客户

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近期，电商导购平台“值得买”备受资本追捧，自在创业板上市以来已连续12个交易日涨停。截至7月30日收盘，值得买报收116.74元/股，较28.42元/股的发行价上涨310.77%，表现十分亮眼。
+ r4 F+ M7 {1 T6 K+ B* u: {% B值得买发布的招股书显示，该公司主营业务为运营“什么值得买”网站及APP，主要通过给电商平台及品牌导流，以获得导购佣金及广告收入。基于此，值得买还衍生出互联网效果营销平台服务和海淘代购平台服务。
在业绩层面，2019年第一季度，值得买营收同比增长30.17%至1.03亿元，净利润同比增长8.77%至1814.3万元。该公司预计2019年上半年的营收为2.6亿元，同比增长约31%； 净利润约为4503万元，同比增长约11%。
多位业内人士分析表示，值得买连续涨停主要是新股概念支撑，资金炒作的因素高于估值驱动，个股股价走势最终将回归基本面。从基本面看，值得买作为A股首个电商导购平台标的，具有稀缺性，且其业绩增长情况较为稳定，成长性尚可。不过，值得买同时面临缺乏护城河保护、营收单一且高度依赖头部客户等问题，未来发展仍存隐忧。
轻资本运作，业绩增长较稳定
作为一家基于UGC的电商导购平台，值得买的收入主要来自信息推广服务收入（包括电商导购业务和广告展示业务收入两部分）、互联网效果营销服务收入和海淘代购业务收入三个部分。
根据值得买发布的招股书，2016年至2018年，该公司营收分别为2.01亿元、3.67亿元及5.08亿元，净利润分别为3516.37万元、8624.14万元、9571.92万元。在成本方面，值得买同期的营收成本分别为3399.57万元、5868.39万元及1.34亿元。

  ?  d# T# M/ [2 V" O无论从营收还是净利润规模看，该公司的业绩增长均较为稳定。同时，招股书显示，值得买近三年的综合毛利率在73%-84之间，整体毛利率也处于较高水平，反映出较强的盈利能力。
1 ~1 a+ J$ _* y- W+ c  z在网经社电子商务研究中心网络零售部助理分析师方格看来，值得买的主营业务收入快速增长，市场前景良好，整体竞争能力较强；其成本主要在人、营销及设备上，属于轻资产模式运作。总的来说，值得买投入成本低、周转速度较快；而自身投资少，业务系统轻资产，成长价值和价值实现效率高。
5 F& `" I4 [" O4 `8 f# e0 _方正证券近期发布的研报也指出，值得买主要的成本和费用包括广宣投入、为广告代理商支付的返点费用，以及员工薪资。公司在成长过程中，运营品类快速丰富、跨平台运营能力强化，并衍生出广告联盟业务；其商业模式和变现路径成熟，轻资产运作保证了较高的增速和净资产收益率。
资料显示，北京值得买科技股份有限公司成立于2015年10月，其前身为北京知德脉信息技术有限公司，曾两度冲击IPO，上市之路并不算顺畅。最终，该公司于今年7月15日成功登陆深交所创业板上市，至今已拿下12个涨停板，7月30日报收116.74元/股，约为发行价的4倍。
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. ?2 E( O; I% O“值得买所在的板块属于热门板块，而且A股素来有打新炒作的风气，加上这个标的本身具有稀缺性，多重刺激下连续上涨并不意外。”北京一位券商人士分析称，若出现估值溢价，股价或将很快回落，最终回归到公司基本面。
行业用户规模即将触顶，可能缺乏护城河保护
8 ]; H3 z! @  j1 r/ S! m/ M" Z从行业层面看，在传统电商平台遭遇人口红利消失、获客难度提升、成本趋高等发展瓶颈时，导购电商逐渐成为消费新入口。iiMedia Research (艾媒咨询)数据显示，2018年中国电商导购用户规模已达3.03亿人，预计2019年的用户规模将达到3.45亿人。

8 Q4 m/ T4 Q* T" R4 o不过，上述数据还透露出一个重要信息：尽管近年来电商导购用户规模逐年攀升，但增速一直在下滑，用户规模增长乏力的状态已十分明显。2016年中国电商导购用户规模同比增长68.3%，2019年用户增速便降至13.9%，预计2020年将进一步降至10.4%。
' e8 [6 h; L) s在整个行业用户规模即将触顶的环境下，值得买自身面临的问题也不容忽视。财经评论人远山发文称，什么值得买等偏重于内容属性的电商导购平台普遍采取UGC模式，但由此将带来内容质量参差不齐、用户获取优质信息的成本偏高等难题。
' J5 s6 _; J& Y" l: D1 Z“随着平台发展，UGC需求量不断增加，部分制作者以内容为名行营销乃至虚假平台广告之实，进一步导致推荐类信息的质量下降，哪怕平台耗费大量人力物力进行二次审核，依然会有相当数量的用户使用体检变差，导致用户流失。”远山如是称。
+ \# F6 I) y  x+ ~5 x+ K艾媒咨询CEO张毅则认为，这种导购电商平台的技术门槛并不高，较容易复制，可能会导致其缺乏护城河保护。不管是做价格导购还是内容导购，这类平台未来发展的主要看点在其延伸的服务上，利用更好的服务来沉淀用户。
2 i) X3 ?# Q( M1 v4 M营收模式单一，严重依赖头部客户存隐忧
0 s1 P2 o6 d2 k1 }; g从营收结构来看，值得买的信息推广服务收入占据该公司的营收大头。根据该公司发布的招股书，2016年至2018年，值得买的信息推广服务收入分别为1.99亿元、3.18亿元和4.07亿元，在总营收中的占比依次为98.91%、86.53%和80.22%。
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作为导购业务的延伸，2016年下半年起，值得买推出了贝窝网提供海淘代购平台服务，以及星罗广告联盟LinkStars提供互联网效果营销平台服务。但直到现在，这两块新增业务对值得买的营收贡献度加起来还不足20%，占比始终较低。
更为严重的是，在这种营收结构之下，值得买的头部客户也高度集中。2018年度，值得买的前五大客户包括蓝标、阿里、京东、网易及阳狮，合计销售占比达65.25%。

6 O9 J4 G' ^' A# T4 u 方格认为，未来如因什么值得买导流能力下降或其他原因，产生停止部分或全部平台的合作，或下游电商平台的政策出现变化、或该平台的占有率出现大幅下滑等事件，均可能对公司的业务经营和盈利能力产生重大不利影响。
: Y6 E8 v, A( v/ ~0 a- r4 b4 V曾有媒体报道称，马云、刘强东都曾在内部会议上称，由于导购网站不会给自己带来增量用户，还抢走了自己一部分利润，与“劫道”类似，因此不愿扶持导购网站。而且，阿里巴巴集团旗下已拥有“一淘网”这个导购平台，立足淘宝网、天猫、飞猪等为用户提供返利、红包等服务，与值得买构成直接竞争。
随着直播带货的兴起，国内电商巨头也已开始自建内容流量池，并通过大数据技术更精准地捕捉用户需求，在各自的电商生态内完成交易闭环。这意味着，对值得买而言，如何长期得到头部客户的青睐将是其不得不思考的重要问题。

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