再次拥抱核心资产——与君周末谈 20230304

子非魚_

各位老杜的读者朋友大家好，见字如面。
& T1 S2 z3 J' @, a& W. a: L本周想表达的核心观点很明确：再次拥抱核心产。理由几点：
6 I/ W9 h4 C+ S1、过去三年，各行各业都不容易，本质上讲也是一次行业洗牌的过程，或者说是供给侧出清的过程。随意举例几个大家熟悉的行业，例如：
" W0 U0 \1 A1 X9 R（1）地产，只有少数头部企业还有拿地能力，未来少数头部国企吃市场份额是清晰的路径。
. [+ [6 s+ D$ W1 ~' Y6 U（2）白酒，目前头部名酒的动销回暖，但大部分还处于去库存阶段。小酒厂相对艰难，过去几年茅台镇随便贴牌的酱香小酒厂风光不再。
白酒这个行业很有特点，表面看是品牌，背后是价格带，以及依据价格带区分的消费场景。从几十块钱的光瓶酒，到 300-800 块的次高端商务酒，以及 1000 块价格带和 3000 块价格带的高端商务酒，其实每个价格带的消费人群是独立的，而且逻辑都是消费升级。几十块一瓶酒对于工资只有 3000 块的人来说，也希望能喝点牌子的，好点有质量的，这也是消费升级。至于茅台、五粮液高端酒的社交逻辑，我过去七八年一直在讲，现在也被人讲烂了，本文就不重复了。
概括来说，各个价格带的品牌，市场集中度会进一步提升。
* O9 n! Q# j( N. w& Z( L, M, R（3）医药、医疗集采洗牌后，基本进入稳定阶段。中国逐步进入老龄化社会趋势不可逆，医药、医疗的渗透率提升，是长线逻辑。但研发费用投入高、具备核心专利技术或者配方、具备规模优势的创新药、中药、CXO 以及医疗设备等龙头企业，会继续做大做强。
（4）化工领域，产品都是标准品，一般不存在明显的消费者心智差异，核心竞争壁垒来自于成本优势。规模优势、技术升级、大企业的融资成本低等因素，导致未来化工领域头部企业会强者恒强。
（5）互联网领域，当前移动互联网的流量红利见顶，用户规模扩张降速的阶段，已经很难找到便宜的流量洼地。在存量市场里，大厂之间开始相互进攻对手的腹地，行业越来越卷成为常态。只有具备深度护城河的龙头平台公司，才具备开辟新变现能力的途径。
2、A 股全面实行注册制，理论上小股票的供应会源源不断，没有亮点和核心竞争力的小企业，会随着新股的发行，失去市场资金的认可，估值会不断下移。资金会越来越倾向于投给根据确定性的有壁垒的核心资产。
3、我们面临的外部环境也越来越复杂，资本市场包括一级市场，无脑烧钱的时代已经过去，资金会相对追求回报的确定性大于弹性，至少接下来一段时间是这样的。
% p& B/ u" w  v5 n基于上述分析，老杜管理的基金，未来 2-3 年的管理思路也很明确，就是拥抱核心资产：
（1）消费复苏是必然清晰可见的路径。
- z4 ^: V7 o; y& z  w消费里，论商业模式，白酒是独一档的存在。高端白酒龙头一定是重点配置对象，其他价格带，会根据行业跟踪的情况，动态调整，主要看谁能放量。目前，我对白酒的理解是可以标准配置，但还没到超配的阶段，主要基于估值性价比的考虑。我相信去库存阶段，市场估值会再次给合理的位置，从左侧动销回暖、挺价消化库存，到右侧补库存，重新进入提价阶段，还有很长的路要走，但时间对行业是越来越有利的，找准机会不断提升配置仓位，是主要目标。
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乳制品不用讲了，龙头很清晰。商业模式比白酒差一些，原因简单说几点：
6 k& N  }# _7 m" P; a. o（a）产品本身不能持续提价，必须靠产品升级，例如常温向冷链，基础白奶向有机奶，液态奶向奶酪奶粉等毛利高的领域扩展等。不像一瓶酒，不用太多变动，价格就能不断提升。
* K( R& _1 l$ u/ l（b）乳制品毛利低导致受成本影响大，白酒也不存在这个问题。
! b' o1 Y$ b) d7 Q: J6 c( X: O（c）乳制品有保质期，卖不动就只能降价促销，白酒卖不动可以囤着，等周期好转后，再拉动动销，或者说可以控货挺价，乳制品不行。
( \/ s  y8 m6 h9 r9 ?那么乳制品的优势在哪里？首先是渠道优势，这个大众消费品所触及的用户规模远大于白酒的用户，家家户户的刚需，渠道做好了很难被竞争对手颠覆。第二，是估值优势，性价比还不错，投资的角度来说，稳当。
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餐饮的恢复，我对餐厅，包括连锁餐饮的商业模式，不感冒（仅仅基于个人原因，勿参考），中餐等非标的更是感觉摸不着头脑。但餐饮的复苏，带动调味品复苏是清晰的，调味品的龙头也会逐步进入我的范围。
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（2）互联网强者恒强的局面不会改变。
+ m" [# w  p) H, B/ Q了解老杜的朋友都知道，由于我博士研究背景的关系，对互联网是有特殊情感的。刨除个人情感因素，客观看待互联网，两点：
不好的地方是流量红利期过去了，高增速不再；
; }' _9 D7 g, @* a- p好的地方是企业的竞争壁垒依旧坚固，成长性虽然不在爆发期，但进入稳定期还是没问题的。
% r7 j) l( v: f# B) W; z我以前对互联网说过，三件事之后，我会重新回来：
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5 x) ^6 E/ D( x" o; W想说的话，在 2022 年 6 月初就已经说过。区别是，相对于过去 10 年移动互联网的高速发展，速度肯定是降下来了，对应的估值水平也要相应调整，仓位上我也只会给标准配置，不考虑超配。选择上，社交龙头和本地生活服务龙头依旧是我的首选。
% x, h+ ]. L: S# n（3）化工龙头伴随周期复苏和资本开支周期，渐入佳境。
$ s3 E/ L  W7 r2 {+ w' }" R% b受同行好友的指点，我最近几个月一直在关注化工行业，特别看到国外有巴斯夫、陶氏化学等常青树的老牌企业，让我意识到这可能也是一个坡长雪厚的赛道。粗浅的谈一下我领悟的几个要点，详细的以后直播找机会说：
（a）化工的基础材料是必需品。我们很多投资者容易认识到食品消费是必需品，其实我们生活中的大部分用品都跟化工相关，建材、家电、汽车、衣帽服装等，所以刚需性是毋庸置疑的，这也是成为长坡的前提条件。
（b）化工品大部分是标准工业品，所以产品本身并不存在明显的差异性。那么化工产品的竞争壁垒主要体现在哪里呢？我理解有两点：首先是生产技术的壁垒，有些蓝海领域（例如聚氨酯），生产难度很大，投资周期长，投入成本大，规模优势明显，后来者基本上是没可能追上，甚至生存都难。这就形成了产品供给端的龙头垄断效应。第二点，是成本优势，这个成本是综合性分析的结果。例如技术上是不是在不断进化，降本增效；多品类化工品之间的协同效应，能够实现原料的有效再利用，扩大品类规模的时候，进一步降本增效（目前国际上化工巨头的成功路径，都有从单一品类变成综合品类的样板），受政策支持，拿地、融资甚至工业用电的成本，低于竞争对手等。
（c）化工较好的投资时期，是资本开支扩张的周期初始阶段。扩张的产能，带来利润逐步上台阶，从而推高股权的价值。如果能在经济较差的时间，逆向扩张，那后期的收货更好，容易享受量价齐升的戴维斯双击过程。目前，我认为好几个化工领域的龙头都具备这种特性。
当然，从我个人的理解能力，以及长期养成的习惯，我还是更喜欢蓝海里的企业，产品具备明显的头部效应，有一定的定价权，可以轻松调整供给和价格。聚氨酯龙头企业具备这些特征，且 2023-2025 处于一个明显的产能扩张阶段，核心产品的价格也从偏低位置跟随经济复苏逐步走高。至少这三年的收益是可以期待的。对我而言，一个标准配置是起码的选择，且需要长期耐心持有。
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（4）医药
2 o5 |/ ]* H# L- R3 i% K& ?& g/ T这个领域专业性太强，个股我确实扎不深，先搞清楚自己的能力定位。但随着人口老龄化，长期趋势又十分明显，我的策略，是拿出一个标准配置的仓位，分散到公认的各领域龙头，完事儿。创新药、CXO、中药、医药采购的国家平台，重要的产业链覆盖，遵循龙头的原则，只考虑白马，不考虑黑马。
（5）科创
中国未来大部分增量行业，在这个版块里，芯片、光伏、新能源、生物医药、高端军工制造等。没有扎实的行业基础，不建议进入这个环节的具体企业，真的太难，我选择更简单的科创指数，并以风险投资的思维，严格控制仓位。
+ T; c& s/ {7 H8 Y, G. c总之，我认为 A 股，包括港股甚至美股，最黑暗的时间已经过去，虽然我们还可能偶遇倒春寒，但未来越来越好，一个新周期开始孕育是趋势。随着注册制的实行，以及大部分存量行业的商业二八规律，以及复杂外部环境下，资金对于确定性回报的需求，我认为核心资产的新周期，已经拉开序幕。
5 o3 }) q0 j; e# H3 `( G% p7 x注：以上投资观点仅代表我的个人观点，与不代表所在机构格雷资产的观点。
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