30年零违约历史或打破，万亿市场大变局

子非魚_ · 发表于 2023-4-16 15:44:17

中国基金报记者刘明吴君任子青

万亿转债市场历史性事件或将上演！
近期，蓝盾转债、搜特转债的正股濒临退市，蓝盾转债也面临着违约风险。可转债历史上的退市案例和违约案例或将出现，30年的零违约信仰可能也将由此打破。如何看待转债史上的新情况，市场会发生什么改变，目前投资转债需要注意什么，有哪些风险和机会。中国基金报采访了多家专业转债投资私募。包括 盈峰资本、合晟资产、银叶投资、万柏投资、竹润投资等有从事转债投资的私募，以及专注转债套利的悬铃资产和转债投资的纽达投资；同时采访了私募销售机构好买和排排网。
受访私募普遍表示，上述转债确实面临着退市和违约的危机，也可能打破转债的零违约历史，但零违约信仰迟早打破，2只转债的情形是个案，但未来投资转债需要更加关注公司资质及信用风险。对于目前的转债估值，有的私募表示转债估值在当前背景下仍是合理区间，可以结构化优选正股前景好的转债，也有私募则直言目前暂时规避转债投资。
一、
两只转债危局，30年历史零违约或打破
蓝盾转债的正股*ST蓝盾在3月底发布正股可能终止上市（退市）以及转债可能违约，4月份以来再度发布正股可能面临触发多项财务指标退市，以及可转债也要退市的公告。近期*ST蓝盾更是股价收盘价持续低于1元面值，更面临触发面值退市风险。即使如此严峻形势，蓝盾转债的最新收盘价格居然仍高达218元，溢价率超240%。多家私募机构也提示该转债的高溢价风险。
蓝盾转债的风险之外，正股是搜于特的搜特转债近期也突然出现断崖式下跌，转债价格不只是跌破100元面值，更是一度跌破75元，成为近年来罕见跌破80元的转债。正股搜于特处于被债权人申请重整当中，近日股价收盘价连续出现跌破1元面值情形，也可能触发面值退市风险，幸而在最近2个交易日股价拉升重回1元面值之上。
这两只转债的未来怎么样，会否打破转债零违约信仰。 有私募表示，“公司基本面已经没法看了，正股如果触发退市，转债将会跟着退市，转债的正股退市历史上没有出现过的现象，但随着注册制的全面推行，正股退市的可能性在逐渐增加。目前来看，这两只转债创造历史的概率极高。”万柏投资也向中国基金报表示，这两只转债均存在退市和违约风险，打破可转债市场零违约的信仰。
盈峰资本投资研究部总监、可转债基金经理何伟鉴也向中国基金报表示，当前这两只转债正股濒临退市危机，炒作资金期望两种最佳情况：1、正股不退市，下修转股价，债转股退出；2、成功重组。从转债投资来看，此时介入投机意味显著高于投资，存在极高风险。
何伟鉴表示，参照比较成熟的美国可转债市场，违约率大概在3%左右，中国可转债市场“零违约”的情况也可能被打破。盈峰转债一直强调风控为先，对转债进行信用排雷，强制末位淘汰10%的转债，以此来规避此类风险。而对于已经跌破100元面值的搜特转债，是否会参与投资。受访私募均表示，两只私募违约概率较大，从风险控制的角度不会去参与投资，也建议投资者注意风险。
自1992年上市公司中国宝安发行A股第一只上市可转债宝安转债，可转债发展已经超30年，历史上尚未出现过正股退市以及转债信用违约的情况，如今随着注册制的推进，退市也不断常态化，可转债的信用风险也市场化的展现出来。但从市场表现来看，并未对市场形成明显影响，不过未来单个转债的风险增大。
多家私募表示，个别转债危机对市场整体影响不大。 纽达投资表示，尽管历史上还未有可转债违约的先例，但纽达投资自2018年布局转债以来，一直认为未来转债违约个例是有概率发生的。
纽达投资认为，这次*ST蓝盾的退市风险较高，但是对转债市场的潜在影响不会很大。原因在于：一、转债自2017年高速发展到今天，转债市场投资者的参与广度和宽度都比以前好很多，风险定价更准确，流动性充足，预计即使发生实质违约，对市场的冲击也有限；二、市场对*ST蓝盾的退市预期非常明显，因此转债市场近期的表现相对疲弱，进入3月份以来交易量下滑较大，已出现对相关风险的反应；不排除*ST蓝盾的风险落地后，转债市场反而重新活跃的可能。
悬铃资产认为，现在转债投资者相对也成熟了一些，如果不是群体性的违约事件爆发，不太会对市场产生巨大冲击。何伟鉴也表示，负面影响对于可转债市场整体影响仅为短期影响。
二、
不惧个别风险，资金涌入，转债市场估值仍不低
这几年转债市场大发展，资金大量涌入，虽然出现个别转债风险，多家受访私募认为转债市场影响将有限，而从目前且市场估值来看，转债整体估值也并不算低。虽然近几年转债市场大发展供给增加，但在需求端包括固收+产品等各类资金涌入，使得转债的估值回落并不容易。
数据显示，目前存续的上市可转债数量近500只，债券余额8500多亿元，债券市值近1万亿元，而在2016年、2017年转债数量不到100只，2016年底债券余额不到400亿元，2017年突破1000亿元，而后快速发展。与此同时，各类可转债基金，以及固收类资金大量涌入转债市场。
对于转债的持仓，万柏投资表示，最新公募基金是持仓的主力，占比可达到约30%。其他投资者主要为企业年金、一般法人、自然人、保险、券商等。其中企业年金、一般法人和自然人持仓占比均为10-20%，其他机构分别占比不超过10%。其中自然人投资者，以约12%的持仓占比贡献了超过60%的市场交易量，为可转债市场提供着流动性。
比如，以转债持仓大户公募基金来看，以深交所转债持仓市值，2023年3月公募基金持仓市值为947亿元，而在三年前的2020年3月份，公募基金持仓市值仅为287亿元。格上财富金樟投资研究员蒋睿也表示，2019年-2021年转债市场可谓是走了一波大牛市，很多私募也涌入转债市场；私募排排网财富管理合伙人姚旭升也表示，转债策略作为一种综合表现相对稳健的策略，受到越来越多投资人的青睐与关注。
对于当前转债市场估值，银叶投资固收副总监张沐东表示，接近2017年以来85%分位数水平，意味着后期指数全面转暖的情况，转债仍会经历估值压缩的过程。合晟资产也认为，当前转债市场的整体估值水平不低。竹润投资则表示，自2021年以来，“固收+”产品发行较快，而可转债作为“固收+”产品重要的投资标的，资金的涌入推动了2021年的转债行情。这个过程中转债的溢价率便随之水涨船高，并一直保持到现在。
竹润投资表示，需要辩证地看待高溢价率的转债环境。一方面，与历史相比，当前的转债溢价率仍然处于较高的分位数，估值的高企不但侵蚀了转债未来的收益，还蕴含着估值压缩的风险。另一方面，可以看到从2022年到现在，转债的估值曾因为股市大跌和国债收益率上行有过两次较为明显的压缩，但总体上还是在高位震荡，因此也有卖方分析师提出了估值新常态的观点，在当前货币环境较为宽松的环境下，估值高位的长期延续必然有其存在的理由。
悬铃资产表示，可转债目前的确处于历史估值的相对高位，但是并不意味着所有的转债交易价格都高于其实际的价值。目前估值的高位，一方面是因为目前投资者对转债价值的理解相对于历史的严重低估有所好转；另一方面也和当前投资者的风险偏好有一定的关系。对于未来的走势，更多会依赖宏观环境以及A股整体走势。
何伟鉴认为，虽然当前转债估值处于历史中位偏高位置，但股票市场的估值仍然处于历史低位。转债市场可以用“股市定方向、债市定强弱”来概括，驱动因素中股市与债市的占比约为7:3。目前市场所呈现的股市低估转债高估的情况，将随着转债对应正股的上涨，进一步消化转债估值。
纽达投资则认为，当前的转债市场整体估值合理，当前价格都是当前的市场不确定性，是机会和风险的合理反映。在任何一个市场里，总应该有一些标的被高估，有一些标的被低估甚至严重低估，单边被高估或者低估的市场应该是不存在的。中国转债市场自2019年以来，一直存在一些高价格、高溢价率的严重虚高转债，这些双高债过度吸引眼球。但转债市场2017年以来蓬勃发展且增速惊人，供给持续增速，加上估值相对复杂，相当大一部分的转债其实仍然是被低估的。
纽达投资表示，在“强预期、弱复苏”的前提下，今年一季度权益市场和转债市场都贡献了较好的结构化行情。展望二季度以及下半年，在经济弱复苏的前提下，市场流动性大概率会继续宽松。一季度PMI在扩张范围，社融超预期的前提下，企业利润触底后会迎来反弹，叠加国外加息周期已过，短期市场或有波折，但是难改向上的趋势，随着权益市场的上行，转债市场的二季度和下半年走势可以积极乐观看待。
对于转债的结构，竹润投资表示，截至2023年一季度，按存量规模来看，可转债市场占比较高的行业有银行、化工、电气设备、交通运输和非银金融，这五个行业占据了整个转债市场的半壁江山。而从存续转债数量来看，存量较多的分别为化工、医药生物、机械设备、电子、汽车。
合晟资产也表示，虽然市场在不断扩容，但从2019年以来行业分布的变化并不大，按转债市值占比来看，金融服务始终占比最高，保持在40%的水平，上游的基本物料与工业的合计也始终保持在30%附近波动，接下来占比能接近10%的只有公用事业，剩下能源、电讯服务、科技、周期性消费、防守性消费和健康护理都在5%及以内的水平。
三、
这几年转债私募性价比高，投资者体验不错
好买基金统计数据显示，目前全市场的私募可转债产品共300多只，涉及160家私募基金管理人。私募排排网不完全统计数据显示，截止3月底，有发行可转债产品的私募一共有156家。
从策略方面来看，私募排排网财富管理合伙人姚旭升表示，目前私募可转债策略常见的有多头、套利策略，分别占到全市场产品的60-70%、20-30%，还有高频、打新、场外期权增强等相对小众的策略。“对上市公司来说，可转债是一个方式灵活、成本较低、效率较高的再融资手段。从投资者来看，可转债是兼有股票的价格弹性和债券的保底特性的优质资产，越来越受关注。所以可转债这几年发展迅速，目前市场规模接近8500亿，并以每年2000亿左右的速度增长。”
格上财富金樟投资研究员蒋睿称，转债衍生出多种投资策略，比如量化多头、主观多头、套利策略、事件驱动策略等。每一大类策略中又有不同的细分小策略比如因子选券、轮动策略、双低策略、溢价率统计套利、折价套利、打新及条款博弈等。“转债私募有些以双低策略为主，有些以套利为主，有些转债多头叠加部分股票多头。2019年-2021年转债市场走了一波大牛市，很多私募涌入转债市场。随着监管规范和参与者增多，投机行为在一定程度上被控制但流动性会提高，私募基金投资转债的策略也在不断多元。”
同时，这几年可转债产品相比股票产品体现出性价比。好买统计的300多只可转债私募产品，近3年收益中位数45%，相当于年化13.2%，最大回撤中位数在11.7%；而近3年好买股票指数年化8.47%，最大回撤20.3%。
“过往19年-21年转债市场大牛，大部分可转债私募管理人产品收益非常可观，回撤也还不错；2022年转债市场受到了来自股票和债券市场的两次冲击，转债多头策略产生了比较大的回撤。”蒋睿称。
姚旭升认为，可转债产品综合了股性与债性的双重特质，相比股票多头产品，当正股行情下跌时，可转债产品净值回撤更小、波动更低，持有体验相对更稳定。当下可转债策略还处于红利期，具有高于传统股票和债券策略的风险收益比，对市场环境变化的适应能力也很强。
总体来看，过去3年持有可转债基金的客户体验应该是非常好的，梅慧娟称，当下投资人对可转债基金也有所需求，有些是客户认知到这一策略独特的风险收益属性，有些客户是对股市未来展望有所保留，也有些是纯粹因为之前的体验较好而想加仓。但是，转债估值当前难言便宜，市场预计由于“固收＋”对于转债的需求，转债估值很难跌到之前的底部区间，同时结合股市估值不贵的判断，可转债基金应该处于可为的区间。
姚旭升表示，可转债私募是“进可攻，退可守”的一类产品，不仅可以赚取股票上涨的收益，还能享受回售和下修条款等特殊的制度优势，在长期持有的过程中可以带给投资人更好的体验。从资产配置的需求分析，投资者可以考虑通过降低股票多头策略的持仓比例，同时增配可转债策略，加强整个投资组合的抗风险能力，在控制好回撤的基础上，再去追求更高的投资回报率。“可转债市场规模预计很快会突破1万亿，可投资的优质标的也会越来越多。转债策略作为一种综合表现相对稳健的策略，受到越来越多投资人青睐。”
蒋睿也说，转债策略私募产品可以满足的不同风险收益偏好的投资者，受众群体偏多；从投资体验来看，双低、套利等风险等级稍低的私募产品投资体验感会更好一些，但可转债量化多头及主观多头在承担了一定风险的程度上收益也还可观。“目前经济处于复苏前期，权益市场是占优的，市场担忧复苏进程及复苏的程度，所以这个阶段市场呈现博弈和波动增大特征，回撤控制稍有难度。当下的市场环境，转债更容易体现其权益的属性而非债性，交易机制及策略多元化也让转债的回撤控制相对容易，所以转债产品比较适合当下市场环境。”
四、
私募最新研判：机会与风险并存，看好这类标的
随着可转债市场持续扩容，不少私募机构也在积极布局。从行业来看，会重点关注数字经济、“中特估”、消费及高端制造等领域。
万柏投资认为，首先今年经济修复的主要方向是扩内需，政策提出把恢复和扩大消费摆在优先位置，随着疫情影响的消退，居民的消费需求逐渐增加，叠加部分城市出台促消费政策，消费板块或将有亮眼表现，尤其是服务型消费。其次，数字经济也是热门投资方向，包括芯片、计算机、人工智能等板块，但要避免过度追高。最后，高端制造领域同样是经济发力的重点，包括新材料、生物制造、集成电路等板块。
竹润投资表示，从一季度权益市场的表现来看，“数字经济”和“中特估”是较为明确的投资主线，TMT板块和中字头板块均是我们看好的。但TMT经过一季度以来的爆炒后，短期已经达到一个较为危险的区域，后续一季报披露后，可能会有一个大浪淘沙的过程，届时有真实业绩的公司将会有更好的表现。中字头板块一方面是政策推动，另一方面估值也较低，因此在未来很长一段时间都有投资机会。
“我们当前看好转债正股和转债自身估值都相对偏低的行业，诸如银行、非银、农林牧渔和环保等行业，这些行业的转债相对而言向下空间有限，同时阶段性波动率提升的机遇也相对可期。”合晟资产说道。
不过何伟鉴表示，相较于行业赛道的定性分析，会更加注重定量分析。他认为，转债是上市公司的融资工具，为避免还本付息，上市公司有很强的转股动力。遵循该逻辑，对行业和类别的偏向性较低。更加看好低价偏债性转债的长期收益，因为其确定性高、回撤低，更符合我们绝对收益的产品定位。
与此同时，多家私募机构也提示了转债的相关投资风险，包括信用风险、利率风险以及估值回调的风险等。
万柏投资表示，当前转债估值处于历史较高分位数水平，需关注在流动性收紧或风险事件催化下转债估值回调风险。转债兼具股性与债性，信用风险也是需要重点关注的，当正股表现不佳，面临ST或者退市风险时，转债也存在违约风险。
何伟鉴也认为，今年可转债投资的风险主要为估值压缩的风险。2021年底至今，1年半左右时间，转债都处于估值偏高的位置，随着债市的调整，可能会出现转债估值压缩。此外，若可转债市场发生重大信用风险，可能会引发低价和低信用转债的抛售潮，市场短期波动风险加大。但此时，也会出现优质可转债被错杀、下修等投资机会，正是机构布局的较好时机。
竹润投资称，未来转债投资的风险点还是在于信用风险和利率风险。全面注册制下的企业退市将成为常态，需要更加关注企业基本面的变化，提早做出反应。而如果发生超预期的经济复苏，需要关注流动性的边际收紧和市场利率的上行，在高估值的环境下，这更易引发转债的主动估值压缩。
“我们认为，信用风险是值得投资人关注的风险点。另外，异常高价且高转股溢价率的转债，投资者也应当谨慎参与。”悬铃资产提示称。
对于转债的风险，合晟资产认为首先应当敬畏信用风险，同时对估值预期还是应当保持理性。此外资本市场监管趋严，目前自然人投资者给转债市场带来了巨大的流动性红利，需要关注未来是否会出台类似信用债市场的投资者适当性管理制度。
编辑：小茉
审核：许闻
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