百亿补贴吓退外资？京东在下一盘很大的棋

yi叶秋枫

原标题：百亿补贴吓退外资？京东在下一盘很大的棋
( y2 k" d3 J- }/ F& s% n- x' D% ?                          中国线上零售商京东集团-SW（09618.HK，JD.US）于美股盘前公布业绩。
0 J/ g7 C1 u, s* W/ t 京东的最新业绩显示，2022年第4季收入为2,954亿元人民币，约合428亿美元，低于华尔街预期的430.5亿美元；每股盈利为1.91元人民币，约合0.28美元，非会计准则每股盈利为4.81元人民币，约合0.70美元，高于华尔街预期的0.52美元。
6 L  ?: y, R9 _0 B 全年业绩来看，华尔街预期全年每股盈利按年增长60％，至2.39美元，而京东的2022年实际每股盈利为6.42元人民币，约合0.93美元；不过如果扣除非持续款项，其非会计准则每股盈利为17.73元人民币，约合2.57美元，理应高于市场预期。
$ x$ ^/ M+ b6 v& Q" X: N  W- q 但是，华尔街依然对其收入低于预期感到失望，在公布业绩后，京东的美股股价跌超10％，收跌11.28％，报41.68美元。翌日，其对应的港股股价亦低开低走，收市跌11.49％，报158.70港元，总市值为4,977亿港元，较上一日蒸发约646亿港元，而蒸发的市值约等于一个小鹏或B站。截至3月10日收盘，港股小鹏（09868.HK）总市值为559亿港元，哔哩哔哩（09626.HK）总市值为604亿港元。
除了第4季收入表现差强人意之外，财华社认为，在业绩发布会上，京东管理层所释放出的审慎乐观态度，让华尔街很不满意。欧美资本似乎普遍认为，国内放开后消费情绪会立刻热情高涨，对于之前国家修正全年GDP增长目标至5％颇感意外。
因此京东管理层在业绩发布会上认为国内消费情绪不会立刻反弹，但长远看好的预期，并未安抚华尔街的投资者。
财华社反而认为，CEO徐雷的说法比较务实：在疫情防控措施优化后，报复性消费增长最快的应为出行类服务，而消费需求的回升，最终的决定因素是可支配收入的提升。中小企复苏势头回稳需要时间，当这些企业复苏带动人们收入增长，消费力自然提高。
9 X. J9 j& Q4 Q9 y: U2 H 这估计也是京东针对商家发布“春晓计划”以及推出“百亿补贴”的原因。授人以鱼不如授人以渔，稳就业、促创业，才是推动消费的基本动力，从根源上推动消费，才是可持续发展之道。
降费见成效
: W2 `" q* J2 ]7 b 在业绩发布会上，徐雷总结了京东一些主动性的调整：
首先，围绕健康可持续的增长进行一系列的业务策略调整，基于对大环境的判断，京东对业务进行了梳理，关闭了无法与京东主营业务协同、无法形成规模效应的业务，同时保留健康创新业务的投入。
- R# ~" B9 `) s! a4 w 第二，核心业务上，推动了供应链中台的落地，以品类为抓手，加强运营，降低成本；
& x0 d- r! C+ R: X* P) `2 I8 |; j 第三，业务逻辑继续以用户需求为中心，坚守产品价格的理念下，侧重重塑京东形象，并进行了许多底层的优化，包括简化促销方式，流量分化机制等，通过提升供应链能力和改善平台的生态，来打造海量的高性价比自营货品和丰富的第三方商品供给。
2022年第4季，京东的净商品收入仅按年增长1.25％，至2,375.99亿元（单位人民币，下同），其中电子及家电收入仅按年增长0.53％，而一般商品收入则按年增长2.33％。净服务收入按年增长40.30％，至578.47亿元，其中平台和广告收入按年增长10.61％，物流和其他服务收入则按年增长75.05％，至332.49亿元。
$ z; x. G2 n6 f" }5 p$ u6 E% H2 ] 见下图，2022年第4季，除了物流及其他服务收入保持强劲增长外，京东的其他产品和服务收入增速都有所放缓。
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& u- Z4 P* P7 u7 I 从全年收入来看，京东的2022年净商品收入按年增长6.06％，至8650.62亿元；净服务收入按年增长33.28％，至1811.74亿元；总收入按年增长9.95％，至10,462亿元，首次突破万亿水平。
$ A3 ?+ K/ N/ G. g' @8 G, i3 q3 q 作为商品零售商，尽管京东收入体量大，毛利率却并不高。2022年京东的毛利率为14.06％，较去年同期的13.56％提升0.5个百分点，或反映了利润率较高的服务收入增长比商品收入快。
( i+ q! @, t; t) n9 [9 [; m 见下图，京东的服务收入占比在逐年提升。
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. T+ E: a% R' c! W6 ?7 q+ \9 R& K 作为以供应链为基础的零售商，履约开支（即仓库、物流等服务支出）是京东衡量盈利能力的一项重要指标。2022年，京东的履约开支按年上升6.7％，增幅高于净商品收入的6.06％，或反映其规模效益稍微有所下降。
9 M2 K' r( L9 z5 \$ U" r1 j 见下图，每单位履约支出所产生的商品收入大致维持平缓，增长似乎已见顶，但由于服务收入增长强劲，而且所占用的履约资源相对较少，总收入与履约支出之比在持续攀升。
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京东的降费于期内显成效。
1 `  E8 ~& ~+ W4 j4 ] 2022年，京东的营销开支按年下降2.51％，一般及行政开支按年下降4.41％，抵消了研发支出按年增长3.43％的影响，经营溢利达到197.23亿元，相较上年为41.41亿元；全年净利润为103.8亿元，而去年同期为净亏损35.6亿元。扣除非经常性项目，非会计准则股东应占净利润按年增长64％，至282.2亿元。
新产业的经营逻辑
从经营类型的划分来看，零售和物流依然是京东的主要收入及利润来源，不过京东的其他新产业投资也开始作出贡献。
2022年，京东零售的收入按年增长7.34％，至9,299.29亿元；零售业务的分部利润按年增长30.96％，至348.52亿元。
! N* Z: R, t- G5 J& a' } 在业绩发布会上，管理层提到，京东Plus的会员已达3400万，会员年均消费水平保持为普通用户的八倍，维持高活跃度和高消费力。2022年全年新入驻的商家数量同比增长34％，京东推出了多项措施帮助商家特别是中小微商家在不确定的环境下保持增长。
3 e& G9 V0 ]% m1 d9 R: \ 管理层多次强调，用户体验是京东所围绕的重点，一切都围绕优化用户体验来进行。未来京东会持续推进用户体验优化措施，这也正是鼓励商家发展以及提出百亿补贴的根源。
京东物流（02618.HK）的2022年收入按年增长31.24％，至1374.02亿元。京东物流于2022年7月26日完成对德邦物流的战略收购，收购完成后到2022年末期间，德邦物流的收入贡献为144亿元人民币，如果扣除德邦物流的贡献，京东物流的2022年收入或为1,230.02亿元人民币，按年增长17.49％。
6 U7 i. W$ Q# M( y 扣除非经常性款项后，京东物流的非会计准则股东应占净利润为3.83亿元，相较去年为净亏损15.54亿元，其利润增长或反映了规模化的效益逐步提升。
3 E0 |2 g1 ~5 \9 M0 F' N% p4 c 2022年正式并入京东的本地即时配送平台达达集团（DADA.US），2022年全年总收入为93.68亿元，按年增长36.43％；扣除非经常性项目后的非会计准则股东应占净亏损收窄至13.26亿元，相较去年的净亏损为21.03亿元。
3 w' p% S0 M, Z 在业绩发布会上，徐雷谈到了京东进行同城业务的逻辑：要做同城业务并非因为现在是热点，而是为了满足客户即时零售的需求；跟品牌商在沟通时，发现品牌商实际上对同城零售有需求，希望能借助京东的平台和用户基础等。第三，从供应链的角度，京东的供应链更多是B2C，随着时代的发展和变迁，其希望增加产地仓异地发全国的业务，同城是新型的供应链。
京东是基于这三点决定做同城业务。此外，管理层在开展一项新业务会考虑成本、效率、用户体验，并形成差异化竞争力等，经过这些指标的综合评价，才会决定做一项业务。
徐雷提到，更聚焦发展能够与京东核心能力协同共建的业务，其中京东工业就是一个内部孵化、快速成长的业务代表，京东工业聚焦实体工业，从产业链的中下游、采购、生产、物流等环节上，更好地整合社会资源，提高产业协同的规模效应。
! }2 D: ^+ D! ?: G 京东京造于2022年继续取得超过60％的高增长，京造的初心是为了补充品类供给，给供应商和消费者创造新的价值，经过几年的发展，已经有四分之一的Plus会员成为京造的忠实用户，而且在京东用户中的渗透率也在提升。
云计算方面，京东表示在AIGC和大模型领域，京东云旗下的言犀人工智能应用平台正筹备工业版ChatGPT，加速人工智能技术在产业落地。
4 W1 \$ M7 r" S8 y. w, ^ 另外，京东集团、京东产发和嘉实基金共同成立的仓储基础设施投资基金（REIT）于2022年12月正式获得证监会批复，并于2023年2月在上海证券交易所发行，募资超17亿元，资产为华北、华中、西南总建面超35万平方米的物流园区，成为京东又一新的融资渠道。
; r2 \7 E7 j- y4 S 保持强劲现金流
京东的零售商本质，让其盈利能力看起来远远低于更为纯粹的平台运营商，例如阿里巴巴（09988.HK，BABA.US）和拼多多（PDD.US）等，但是借助快速的存货周转以及主要面向终端客户较短的应收款周转期，同时对供应商更有利的议价力（例如能够延长应付账期），京东拥有非常强劲的经营净现金流入。
截至2022年12月31日，京东的存货周转周期为33.2日，应收账款周转天数为4.5天，而应付款周转天数则长达52.5天，据此计算，其现金周期为-14.8天，也就是说京东对货款有至少14.8天的支配天数，考虑到其庞大的零售体量，这些货款可以为其业务拓展、投资回报带来很多可能性。截至2022年末，京东的存货为779.49亿元，而应付款却高达1,606.07亿元。
% Z. Y( L! y. {- Q: v$ q4 [ 2022年，京东来自经营活动的净现金流入为578.19亿元，按年增长36.68％；高于期内的资本开支增幅18.39％；因此其自由现金流按年增长35.72％，至355.95亿元。
- A, C& |" }" @( C. _ 见下图，京东的经营活动净现金流入及自由现金流都持续强劲增长，显示出其在现金流管理方面的优势。强劲的现金流为其业务的拓展提供了许多可能性。
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# K1 c" h) \( C, O$ f0 M 总结
管理层或预期2023年第1季的收入增长不太理想，甚至回落，消费者情绪可能要到今年下半年才会有比较明显的回升。外国投资者或担心京东的短期前景，因此在京东公布业绩之后改为抛售。
从长远前景来看，作为以供应链为基础的零售商，京东拥有掌控物流、仓储与产业链更多环节的优势，而且强劲的现金流和现金储备，能起到风险缓冲作用。其基本面应不差，只是市场对其增长（尤其是宏观层面的消费者情绪）信心不足。
* a% [, [5 i6 A3 H9 P0 @ 京东推出百亿补贴以及“春晓计划”，从源头入手，鼓励中小微商家的发展，渗透到下沉市场，以推动消费，这一解决方案看来是理性而务实的。
2022年12月31日，京东持有现金及现金等价物788.61亿元，短期投资1,410.95亿元，两项合共达2,199.56亿元，再加上强劲的自由现金流，应拥有足够的财力实行上述措施。
, e/ n4 I. I( `  o5 ]6 a& x 此外，京东宣派股息每股普通股0.31美元（或每股美国存托股0.62美元），股利总额或约为10亿美元，约合人民币69.6亿元，并计划执行年度派息政策，这些都对其股价起到一定的支持作用。
0 M+ p' X* F  m 来源：港股解码