累计分红1457亿！从燃油时代的王者，到新能源时代的青铜，上汽集团：“汽车 ...

女孩放开那畜牲

: L# Q  @3 |7 W* ~5 y( W* t  w/ X 合资落寞，自主崛起，势不可挡。

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- V8 z5 s2 S2 f4 C4 S- j5 { 作者 | beyond
) x$ r7 y  h* b- _& s7 z7 {% D; f5 q 编辑 | 小白
国内汽车行业的天，已经变了。
2022年国内乘用车销量中，自主品牌占比为49.9%，与合资品牌平分秋色。到了2023年一季度，自主品牌乘用车销量占比达到52.2%，超越合资品牌。

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* j6 l; e4 Q2 c3 X2 x" g5 | （来源：中汽协）
国内汽车市场正式进入自主品牌主导的时代，同时也意味着过去将近40年的合资品牌霸榜时代正式终结。
6 y5 I) s) v- T% n) G! ? 进入2023年，行业价格战、新能源车销量增速放缓等影响，让国内车市有点“乱纪元”的味道。
" j6 M, q5 l5 R- h& j5 U$ v9 B( ^ 作为合资一哥，上汽集团（600104.SH，上汽）也曾有过金戈铁马、气吞万里如虎的豪迈岁月，如今在这一场行业大变局中，车企一哥，尚能饭否？

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入华四十年，合资车系大败退
, L9 u3 c5 U& |8 B" d, b- M 上汽集团由上海汽车工业集团于1984年发起设立，1997年上汽集团在上交所主板上市。
  [( s0 E+ u8 P8 e& Z 2011年，上海汽车工业集团及上海汽车工业有限公司将汽车零部件、服务贸易等业务注入上汽集团。目前，上海市国资委是上汽集团实控人。
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（来源：投资利器“市值风云”APP）
上汽集团旗下的主要整车企业包括上汽乘用车、上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱等，近年来上汽又增设了智己汽车、飞凡汽车这样的新能源汽车品牌。
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（来源：网络）
$ X( A8 v: _- Y) J- ` 除整车业务以外，上汽业务还涵盖了汽车零部件、汽车金融、物流以及国际商贸共五大业务板块。
从营收贡献来看，整车业务收入常年占比在70%左右（2022年这一比例为68%），因此后续讨论侧重上汽的整车业务。


（来源：上汽财报。制图：市值风云APP）
上汽的零部件业务收入主要由控股子公司华域汽车（600741.SH）贡献，市值风云APP针对华域汽车已有独立研报覆盖，感兴趣的老铁可移步参考。
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（来源：牛掰克拉斯的“市值风云”APP）
& x% W+ X8 K2 c* d8 q- i1 s) ` 作为最早一批设立的合资车企，上汽赶上了中国汽车市场的腾飞。2005-2017年，国内乘用车销量开启了一路向北的征程，乘用车零售销量由397万辆增至巅峰时的2474万辆，CAGR为16%。

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2 b- K2 b: o+ y* N/ G7 a, G （来源：中汽协）
+ E7 D9 O' p' z2 C 这个过程，最大的受益者就是一众合资车企。
8 v( n( _# ]1 W 不仅大众、丰田、本田等主流合资品牌一呼百应，就连铃木、雷诺这样的小众品牌也能够在国内市场屡创佳绩。与此同时，上汽也逐渐确立了自己车企一哥的地位并保持到现在。
车市高歌猛进的步伐在2018年出现倒退，这一年连续增长了28年的国内车市首次出现销量下跌，此后连跌两年。
缩量竞争下，行业竞争加剧，淘汰赛愈演愈烈。


（来源：中汽协）
2018年以后，铃木、菲亚特、雷诺等合资品牌纷纷退出中国。最近两年韩系车、法系车也日渐式微。
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" V  ~; f& p! y5 L& R （来源：网络）
从上险量变化来看，2019年开始，日系、德系、美系及韩系合资品牌在国内的市场份额逐渐下降，合计由52%下降至2022年的39%，下降了12个百分点左右。

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（来源：上险量，汽车之家）
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合资红利不再，销量与业绩齐跌
2018年开始，上汽的销量迎来了五连跌，由705万辆逐年递降，到了2022年上汽销量为530万辆。
2023年1-4月，上汽销量127万辆，占国内乘用车销量的比重为18.2%，较2018年的32.5%下降了14个百分点左右。
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( q. \% t: r2 G1 z& F  { （来源：上汽财报。制图：市值风云APP）
分品牌来看，上汽大众、上汽通用以及上汽通用五菱三家合资品牌销量的下滑是导致上汽整体销量下滑的“罪魁祸首”。
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2018-2022年，上汽大众销量由206万辆降至132万辆，降幅36%； 上汽通用销量由197万辆降至117万辆，降幅41%； 上汽通用五菱销量由207万辆降至160万辆，降幅23%。

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" P% U+ d, g: z* V4 \ （来源：上汽财报。制图：市值风云APP）
* s& {, g" i  C% E2 l2 @' V 同期，上汽的自主车型（包括上汽乘用车及其他）销量合计反而由95万辆增至121万辆，较上汽合资品牌表现可圈可点。
受整体销量下滑影响，上汽的营收由2018年的8876亿元降至2022年的7210亿元。同期盈利端，归母净利润由360亿元降至161亿元，扣非净利润由324亿元降至90亿元。
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（来源：上汽财报。制图：市值风云APP）
2023年一季度，上汽合资品牌销量同比继续下降，降幅在30%-40%之间，导致上汽整体销量同比下降了27%。


9 W5 \4 Z$ X$ e/ F7 i* V2 z （来源：上汽财报）
- x& ?1 n" E' R! V& ~& V 受此影响，2023Q1,上汽营收1407亿元，同比下降20%；归母净利润与扣非净利润分别为28亿元及22亿元，分别同比下降了50%及56%。
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. n# z! J$ K( G  ]. a* K7 D0 U4 \0 ? （来源：上汽2023年一季报）
$ `3 e2 D3 P/ }9 f) L' x. X 需要指出的是，上汽集团对上汽大众和上汽通用的持股比例均为50%，因而后二者作为上汽的合营/联营企业，其盈利体现为上汽合并报表中的“对联营和合营企业的投资收益”，而对上汽通用五菱持股比例为50.1%，做并表处理。
所以我们能看到“对联营和合营企业的投资收益”占上汽营业利润的比重长期保持在较高水平，2019年这一比例一度接近6成，近4年该比重有所下降，但依然保持在40%以上的水平。
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（来源：上汽财报。制图：市值风云APP）
上汽在盈利端一直对合资品牌依赖较大，随着合资品牌销量下滑，上汽大众与上汽通用所贡献的“投资收益”出现锐减，由2018年的259亿元降至2022年的108亿元。
2023Q1，对联营和合营企业的投资收益为23亿元，同比下降49%，与同期上汽的归母净利润同比降幅保持一致。
7 |8 K8 a* }: i. q- Q  E 毛利率的变动也能体现出上汽整体产品盈利能力的下降，2018年以来上汽的毛利率由13.3%逐渐降至2022年的9.6%，降幅约4个百分点。
0 D" c: m$ g- q% ^ 与同样是大型汽车集团的吉利汽车（0175.HK，吉利）对比我们发现，吉利的毛利率虽然也处于下降态势，但始终较上汽高出5个百分点以上。
' S2 n. }5 l7 V7 B3 ]+ F 而且与其他上市车企相比，上汽的毛利率同样显著低于各可比公司。
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- C3 ?5 r; n- E1 U! b1 N （来源：上汽财报。制图：市值风云APP）
这应该与上汽特殊的销售方式有关。
. {- T8 r9 {, q% |) e2 H3 T  ? 前面说到上汽大众与上汽通用都是上汽的合营/联营企业，那么上汽是怎么实现对两家合营企业的销量和收入并表的呢？
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上汽下设两家销售公司，分别是上汽大众销售公司与上汽通用销售公司。上汽大众与上汽通用首先分别将整车卖给两家销售公司，再由销售公司卖给经销商。这样上汽就实现了对两家合营企业的销量和收入的并表。

上汽与吉利在毛利率上的差距，应当就是被上汽大众与上汽通用在将整车销售给两家销售公司的过程中赚走了。
! n6 g7 N6 W1 A, P3 v1 Q2 z! }" ^9 l 另一家合资车企广汽集团（601238.SH，广汽）在毛利率上也体现出和上汽相近的水平。

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（来源：上汽、广汽财报。制图：市值风云APP）
4 J+ J  I$ y- m( H& K 从各主要工厂的产能利用率，我们能更直观地看到合资品牌的衰落与上汽未来的方向。

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2018-2022年，上汽大众的产能利用率由113%降至64%； 上汽通用的产能利用率由103%降至62%； 上汽通用五菱的产能利用率由111%降至90%（由于后来增加了宝骏品牌，上汽自己认为上汽通用五菱是自主品牌）。 而全资子公司上汽乘用车的产能利用率在近两年保持高位，分别为100%及106%。

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（来源：上汽财报。制表：市值风云APP）
合资品牌的衰落与自主品牌的崛起，是大势所趋。虽然目前合资品牌还是在上汽总销量中挑大梁，但要想再振雄风，自主品牌才是其真正的依靠。
那么，上汽的自主品牌能否堪当大任呢？
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8 k8 A& E0 M& K& G, Z新能源市场声量下降，错位竞争是一大亮点
8 y7 j' P! l; Z 2018-2022年，上汽乘用车销量由70万辆提升至85万辆，占国内乘用车销量的比重由3.2%提升了1个百分点至4.2%，趋势向好。
与吉利这样年销百万辆以上的自主车企相比，上汽自主品牌应当处于第二阵营。
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/ L! H2 ~  U5 x  b7 Z& ]5 r0 Q （来源：上汽财报。制图：市值风云APP）
( ~4 w6 r; b+ e% W4 R8 q 在新能源车销售方面（包含自主与合资），上汽的销量由2020年的32万辆增至2022年的107万辆。
看似增长势头迅猛，但放在新能源车市大爆发的背板上一衡量，会发现上汽的新能源车市占率由2020年的23%降至2022年的16%左右，2023年1-4月进一步降至9.5%。
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. y' Q8 M7 i9 a9 ?! Y( q6 Z （来源：上汽财报。制图：市值风云APP）
8 s$ U4 p" [$ w 考虑到上汽新能源车销量中，五菱宏光MINI EV这款A00级老头乐产品占比一度超过50%，上汽在新能源车上的成绩似乎并不值得称道。
7 s; K2 K- |) q 2023年1-4月，五菱宏光MINI EV虽位居国内新能源轿车销量排行榜第三位，但它也是该榜单前10名中，唯一销量同比大幅下滑的车型（同比下降27%）。


8 ~# A2 r+ l; G: x （来源：上汽财报，乘联会。制图：市值风云APP）
# y5 t1 \8 U' H 此外，上汽新设立的两大高端纯电动品牌表现也不算亮眼。2022年飞凡销量3151辆，智己销量4811辆，二者合计年销量不足1万辆。
上汽的出口及海外销售是一大亮点，其连续7年保持国内整车出口行业第一。
（来源：上汽2022年报）
2018-2022年，上汽的出口及海外基地整车销量由28万辆增至102万辆，CAGR为39%。2023年1-4月，上汽出口及海外基地整车销量约35万辆，同比大幅增长64%。


（来源：上汽财报。市值风云APP）
出口及海外销售大放异彩，实际是上汽错位竞争的结果。
国内车市的竞争程度是肉眼可见的剧烈，而海外一些汽车工业薄弱的国家和地区，正好是上汽这些久经锤炼的车企的用武之地。东方不亮西方亮，国内汽车出口依然大有可为。
过去，手握合资车这样的现金奶牛，上汽在回报股东方面十分厚道。上市以来，累计股权募资849亿元，累计现金分红1457亿元（包括2022年拟实施分红39亿元）。
不过随着合资车红利不再，自主品牌还处于发展壮大中，而新能源赛道的投入又是必不可少，所以近三年上汽的自由现金流逐年递减，2022年为-110亿元，股东回报能力大幅转弱。
可以预见的是，在自主品牌真正崛起之前，上汽在股东回报方面都是有心无力。


（来源：上汽财报。制图：市值风云APP）
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: c# X2 i" d& x. Q 正如开头所言，中国汽车行业的天彻底变了，合资落寞、自主崛起，势不可挡。
9 X0 g- N) f, U1 H+ a, \ 在燃油时代呼风唤雨的上汽，显然对行业剧变始料未及。面对游戏内容和规则的改变，上汽一直在积极适应，无奈饿了太久的吉利、比亚迪们更快、更狠、“野心”更大。
如今的上汽扮演得是一个跟随者的角色，错位竞争为自己赢得了一些发展空间，但海外市场这块肥肉觊觎者众多，后续上汽能否保持住优势还有待观察。
而在行业大变局中，要想重振雄风，显然上汽还要做更多的努力。
: O: }1 \/ p; O' m7 \) |0 J$ u. x7 \ 免责声明： 本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
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上汽燃油车也是青铜

塘沽火星人

那燃油车时代国内占有率哪家最高？[狗][狗][狗]