中国手机代工三巨头，千亿收入只有 20 亿利润

寻找林正英

文｜张子怡
; o8 d% Y2 V: j4 \编辑｜彭孝秋
全球手机的销量在去年跌至冰点，创下 2013 年以来的最低值。 智能手机销量不景气，给三星、小米、oppo 等手机厂商 " 打工 " 的 ODM 企业们也走到发展的转折点。
! ]8 a/ `" o/ w9 \  w过去数十年时间，是智能手机的黄金发展时期，国内手机厂商从 " 中华酷联 " 到 " 华米 OV"，不断迭代的智能手机，以及不停铺开的产品线，都促使手机厂商背后的 ODM 行业得以快速发展。
ODM 厂商可以理解为 " 贴牌 " 或者 " 外包 "，它们根据智能硬件品牌单厂商的产品概念、规格及功能等需求，为品牌厂商研发设计并生产产品，可覆盖产品设计、开发、生产、运营的全流程。
通过 ODM/IDH（指 " 独立设计公司 "，仅研发及设计产品，不提供生产制造） 模式，手机品牌厂商可以快速、大批量、低成本地将最新技术创新付诸生产。
华勤技术、龙旗科技、闻泰科技由此成为全球智能手机 ODM 三巨头。
然而，一荣俱荣一损俱损。消费电子市场低迷不振的景象未能所改善，资金流承压的华勤技术、龙旗科技纷纷递交招股书，期待叩响 A 股的上市大门，开拓融资渠道。
早已借壳上市的闻泰科技显得从容些许，虽其 ODM 业务市占率下降颇多，但在资本市场的长袖善舞，使得企业顺利收购安世半导体和广州德尔塔，业务重点已转向半导体和光模块领域。
龙旗科技同小米共命运
36 氪曾在《全球手机厂商背后最强 " 打工者 "，年入 800 亿元》的报道中讲述过华勤技术的上市故事。
/ t1 e) l& x0 r) ~9 [同华勤技术一样，等待上市的还有龙旗科技。
龙旗科技正等待着上交所的回应。在全球智能手机厂商 ODM 排行榜里，龙旗科技从第三名升至第二名，必须要感谢小米。
小米是运用 ODM 模式推广产品线的佼佼者。
华泰证券数据显示，小米早在 2020 年的对外委托设计占比就达 74%，对应出货量 1.14 亿台，为行业之最。
) ?3 j" `! n: S3 ]三大 ODM 巨头都为小米代工过不同的产品线。闻泰科技的发展道路上，小米曾有过浓墨重彩的一笔。
# K1 u7 H3 b; e$ W7 [/ ~% w2013 年，小米推出的 " 红米 " 曾以 799 元的价格横扫中低端市场，成为当时红极一时的现象级产品。其背后生产商即是闻泰科技。
同小米的合作以及红米的成功为彼时的闻泰科技吸引了来自华为、联想等客户群体，奠定了其 ODM 行业的巨头地位。
. e" H# f0 L1 v/ Z, H5 m0 Z在龙旗科技的发展故事中，小米也出演着重要角色。
2015 年 3 月，小米通过天津金米和苏州顺为分别向龙旗科技增资 4500 万元，各自获得 10% 股份。即使到招股书中，前者还持有 9.13%，后者持有 8.18% 股份，保持了前十大股东身份。
小米除了是重要股东外，两家企业在产品生产方面加深着合作。
* z8 w3 b/ b5 t2020 年开始，龙旗科技同小米的合作模式由 IDH 逐渐转变为 ODM，小米及其关联方自此成为公司第一大客户。
" @4 k% @4 Y: }+ Y$ B0 C4 m$ h$ O! Y也在随后的三年中，小米及其关联方年均销售占比超 40%，2019 年还仅 12.52%。
! z0 N  _3 U8 a6 a' V( }& U合作虽然紧密，ODM 的 " 贴牌 " 特性使企业面对大客户并无太多话语权。
$ V. ~. A8 c$ Z) J5 }* ]0 k' _首先从平均毛利率来看，龙旗科技对小米方的毛利率只有 7.22% 左右，不仅低于龙旗科技整体的 7.57%，更低于行业的 14%。

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龙旗科技招股书
其次，龙旗科技的应收账款周转率也显著低于同行业可比公司，2021 年仅为 3.66 次，而同期华勤技术和闻泰科技分别为 5.13 次及 6.71 次。
在龙旗科技的应收账款中，近四年应收帐款余额占流动资产比例不断提高，到 2022 年 6 月达到 51.62%，其中来自小米方的占比就超过 62%。
龙旗科技对小米依赖度颇深。而小米市场份额虽是全球第三，但 IDC 数据显示，小米 2022 年市场份额同比下降 19.8%，四季度降幅达 26.3%。疲态明显。
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" ^7 R4 U9 T" {3 W& D# ^5 D7 n龙旗科技于 2020 年提出 "1+Y" 发展战略，计划开拓智能手机以外的智能产品。然而公司业务营收组成中，对智能手机业务依赖愈发加深，占比有逐年递增的趋势，到 2022 年 6 月智能手机占比达 84.06%。
& G' N$ k" b; w: l* h  F) i可供对比的是，华勤技术的产品线中，智能手机占营收比例有下降趋势，笔记本电脑和平板电脑的营收占比缓步提升中，两者共占比达 47.75%，超过手机占比。

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华勤技术招股书
龙旗科技的产品线中没有笔记本电脑，而华勤技术与闻泰科技的产品线中，笔记本电脑都占一定比例。
2 [/ y1 O. I% D3 a4 jCounterpoint 数据显示，全球 91% 的笔记本电脑由 ODM/EMS 厂商生产，渗透率相当高。
  ~- C+ r% K* }  P4 m华勤技术于去年 9 月，宣布同英特尔联合开发下一代服务器产品。闻泰科技去年曾将募集资金几番调拨、缩减，最终将原本的智能手机产线年产量从 3000 万台调低至 1800 万台，而笔记本电脑的年产量新增 800 万台。
此外，作为行业第一的华勤技术 2021 年营收达 837.59 亿元，而龙旗科技仅为 245.96 亿元。两者规模差距相当大。
# J0 j+ G4 |# H4 p龙旗科技行业第二的身份是否稳固，又能稳固多久都是问号。
无论是华勤技术还是龙旗科技，在等待叩响大门的过程中，募资的主要用途都是计划建造消费类电子智能终端项目，提高智能手机生产产能。
现状是，从 4G 到 5G 的迭代中，没有诞生出像 Iphone 4s 一般的划时代产品，智能手机进入存量博弈时代，销量下滑无可避免，与手机品牌厂商休戚与共的 ODM 企业也面临着发展的困境。
走向上游是最优解吗？
在龙旗科技招股书中列出的同行情况对比中，闻泰科技 16.17% 的毛利率堪称一骑绝尘。
受限于 ODM 行业 " 代工 " 的特性，行业毛利率水平整体都不高，赚得更多是辛苦钱。以华勤技术为例，2021 年营收达 837.59 亿元时，扣非净利润仅为 10.43 亿元。相比之下，2021 年闻泰科技营收为 537.59 亿元，扣非净利润达 22.01 亿元。
6 t, b# h6 U% p# o毛利率的提高与净利润的提升，都同其新开拓的半导体业务分不开关系。
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# `8 N( h! [1 k! ?1 s8 V借壳上市是闻泰科技发展过程中重要的里程碑。
2016 年，闻泰科技借壳中茵股份，成功迈入资本市场。在资本市场的助力下，闻泰科技融资渠道拓宽，董事长张学政瞄准了手机产业链上游——半导体公司。
/ K3 ~# d# V2 s3 u彼时，安世半导体从恩智浦剥离后，被以建广资产牵头联合众多资本收购。
安世半导体前身为全球汽车电子芯片巨头恩智浦的标准产品事业部，拥有 60 多年的半导体行业经验，是全球顶级的半导体标准器件供应商，专注逻辑、分立器件和 MOSFET 市场。2017 年，为了配合应对高通收购面临的反垄断审查，恩智浦将该业务部门剥离并成立了安世半导体公司。
2018 年，闻泰科技成功收购合肥广芯持有的 33．66％安世半导体股权；2019 年 12 月，借助财务杠杆和一系列复杂缜密的资本运作之后，闻泰科技斥资 268 亿元拿下了安世半导体 74.46％的股份，上演 " 蛇吞象 " 壮举；2020 年，闻泰科技又分别在 3 月、7 月、9 月彻底完成对安世全资收购，共耗资 340 亿元。
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" C4 v' a: `6 m0 M. _" n来自西南证券
# s% @, [" D1 `9 M安世半导体的收购过程中，闻泰科技以 17 亿元的自有资金撬动了超 300 亿元的天量交易，通过多种融资途径相结合的方式进行融资，包括银行借款、引入权益类资金方、股份支付、配套融资、第三方借款等多种方式进行融资，资本运作十分繁复。
倘若闻泰科技没有上市，根本不可能实现上述收购，也很难进入产业链上游。
$ i, o' r+ g3 ^* M- ^龙旗科技则是例证。公司投资过不少半导体公司，比如其投资的开元通信技术、浙江星曜半导体、上海傅里叶半导体等，持股比例都不高，多数也尚处于发展初期，所以能够带来的收益、给自身产业的助益都较为有限。
另一方面龙旗科技的投资收益贡献有限。近四年投资收益都在 7000 万元左右。2019 年占归母净利润达 73.21%，此后占比逐渐缩小。
而闻泰科技收购的安世半导体，据 Omdia 数据，2021 年位居全球第八大功率半导体企业，第六大功率分立器件企业。


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. d& d4 N: ]; G* s来自华安证
" T" a) j! M! K. O" h1 P0 ^闻泰科技 2022 年第三季度报告中，半导体业务实现营收 119.48 亿元，占据总营收的近三成；而净利润为 27.4 亿元的半导体业务也是前三季度中唯一实现正增长且盈利的业务。公司表示，汽车领域是公司半导体收入的主要来源，占比达到一半左右。
' F, @% d5 q2 M0 G闻泰科技的 ODM 业务虽营收达 281.09 亿元，但受消费电子需求低迷影响，净亏损达 4.04 亿元。此外，半导体 42.7% 的毛利率远高于 ODM 业务 8.7% 的毛利率。
半导体之外，闻泰科技通过并购进入了光学模组领域。
2021 年 4 月，闻泰科技联合格力收购了欧菲光苹果业务（广州得尔塔影像技术有限公司）。其中闻泰科技出资 21 亿换得 70% 股权，剩下的 30% 由格力出资 9 亿元。不过，该业务在 2022 年三季报中未能贡献利润，处于亏损状态。
' G# O; |3 U: Y+ p& z, q5 m同 36 氪此前报道过的电子元器件分销商相似的是，ODM 行业也是马太效应显著的行业，都曾在行业高速发展时期快速上升过，走向资本市场的道路也颇为坎坷都面临着 " 低毛利率 " 的困境，并且都深受消费电子需求低迷的影响。
0 y! N& R" u$ c; j1 R, X6 x2017 年，电子元器件分销龙头韦尔股份曾与闻泰科技短暂交手过，两家企业都曾看中全球摄像头 CMOS 图像传感器龙头之一的豪威科技，但最终由韦尔股份耗资超 100 亿元拿下。
2 \- ~) J2 `: v9 t有趣的是，韦尔股份、闻泰科技在走上资本市场后，不约而同的都运用资本优势实现对产业链上游的迁徙。
/ O/ m7 i4 e1 G3 \' ~对比之下，龙旗科技与华勤技术的上市多少有几分迫在眉睫。
8 c) u  A- d4 h# p时代当然会赋予企业发展红利，运气也是财富密码，只是时移势易，总要继续博取生机。
（36 氪见习分析师王渝斐对本文亦有贡献）

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得问问看他们投入资金是多少？如果投入的资金是1亿元，这年化收益20倍。这项目是不是很好啊。