鱼与熊掌不可兼得 百度未来选择高利润还是高增速？

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$ i8 n1 c( u6 z# ]/ p9 m; ?北京时间2019年5月17日晨，百度发布了2019年Q1未经审计财报。报告显示，2019年Q1营收241亿，同比增长15.4%。“骇人听闻”的是百度Q1出现9.36亿经营亏损，而2018年Q1经营利润高达45.7亿。
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在大盘动荡、中概股普跌的背景下，资本市场对绩优股百度上市以来的首个季度亏损反应强烈，财报发布后第一个交易日跌幅达16.52%。

对股价剧烈震荡百度亦有所准备，财报披露同时宣布了涉资10亿美元的股票回购计划。
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1 V" |1 b& w' |+ [- i- W  r寻找新的推动力
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百度营收具有明显的季节性波动，低谷出现在每年的Q1。2019年Q1营收241亿，同比增长15.4%。这个速度比2018年Q1慢，比2017年快一倍，与“至暗”的2016年Q4有天壤之别。
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百度将营收分为两大块——“线上营销”及“其它收入”。“线上营销”收入主要来自于大搜，“其它收入”包括爱奇艺会员费、百度云等。

近年百度线上营销收入占比下滑明显，2016年Q1占总营收的94%，2019年Q1已降至73%。
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' o0 V. ^9 }) M4 K4 O) ^. {从消极意义上讲，百度大搜业务，或者说互联网线上营销这门生意“天花板在望”了。


9 Y" U0 K9 f0 i3 k* U3 v从积极意义上讲，“其它业务”的崛起让百度从“互联网广告”这块天花板下“探出”身来。

: h7 [9 e) q: k$ V2019年Q1，百度“其它收入”达65亿，同比增长73%，占总营收的比例提高到27%。

  M2 E) p" ]- T: N5 R! c9 t1 X2017年Q4，线上营销收入对营收增长的贡献率还高达80%。2018年Q3被“其它收入”追上，Q4进一步跌至21%。2019年Q1，“线上营销”和“其它收入”对营收增长的贡献率分别为85%和15%。

百度仍是中国线上营销之王，虽面临腾讯、今日头条的挑战，霸主地位暂不会动摇。但这方面的收入真心涨不动了。直白地说，中国实体经济中的企业能拿出多少钱打广告，不是百度、腾讯们说了算的。腾讯营收相对多元化，百度寻找新增长点的迫切性远高于腾讯。
" q/ Y7 j% S' ^& N4 P7 L! M; I“变天”代价沉重
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6 m( C, o9 V. Q9 D( F' q7 h: Q. L在大搜业务占绝对优势的年代，百度毛利润率长期保持在60%以上。随着其它业务增长，毛利润率震荡下滑。但直到2018Q3，总体毛利润率仍达50%。

- M3 f$ m9 h$ i; A0 I0 v' w2018年Q4，毛利润率跌至43%，2019年Q1进一步跌到38%。毛利润率两个季度掉了12个百分点是出现经营亏损的根本原因。
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" p2 z3 r: [% X# F& n造成百度毛利润率下降的直观因素是内容成本暴涨。
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2 E6 U+ C4 e: Y2017年Q4，毛利润率为51%，内容成本38亿，占营收的15.9%。2018年Q4，内容成本73亿，占营收的27%，毛利润率降至43%。内容成本占营收的比例提高了11个百分点，其它成本拼命压，但毛利润率还是跌了8个百分点。
5 P6 G/ o2 ~5 ?7 [7 W2019年Q1，内容成本62亿占营收的比例回落1.5个百分点至25.5%，但其它成本“压抑不住”地反弹，结果毛利润率又降5个百分点。

/ s- H! e- D. j8 L, k. j. z' m内容成本暴涨的根源在爱奇艺。以2018年Q4为例，百度、爱奇艺内容成本分别为73亿、65亿，爱奇艺内容成本相当于百度的89%。
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爱奇艺在百度营收中的权重仍在持续上升。2018年Q1，爱奇艺营收48.6亿，相当于百度的23%；2019年Q1，爱奇艺70亿营收已是百度的29%，一年涨了6个百分点。
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* z! v# f$ ?% z  ~* {( t对百度而言，爱奇艺不仅带来量的增长，更带来质的变化。从单纯依赖互联网线上营销到赚取会员增值服务费。截至2019年3月31日，爱奇艺付费用户较2018年末净增940万，达到9680万，2020年破亿的可能性极大。
2019年2月23日，虎嗅《百度“变天”》认为：“百度在‘互联网线上营销’这块‘天花板’下的岁月即将成为过去，百度要‘变天’了。”
* A  u* `( k$ M3 Z: i该文还预言“百度正在逐步改变收入来源单一的境况，2019年广告收入占比大概率降至80%以下”。2019年Q1，百度广告收入占比果然降至73%。

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营收全部来自会员费的奈飞（Netflix）最新市值达1550亿美元，比现在的百度高1102亿美元！单从估值角度考虑，百度也不会割舍爱奇艺。

  A6 p) ~  L2 @# z总之，“变天”的代价非常沉重。
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钱都去哪儿了？
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下面是每次财报分析都要画的一张图：蓝色折线代表毛利润，彩色堆叠柱代表费用。只有蓝色折线淹没堆叠柱时，企业才会有经营利润。

+ a& W5 H, }3 c9 n$ u+ {以往的百度，堆叠柱顶部与蓝色折线的距离很大，似乎永远也挨不上。

& _) C" }% J4 L( G8 B9 F8 K9 v/ `' W2018年前三季，百度经营利润分别为46亿、54亿和44亿。

2019年Q1，毛利润跌破100亿，到93亿，费用合计102亿，破天荒地出现9.4亿经营亏损。
几乎所有人都没有料到这种情况，投资者“夺路而逃”其情可悯。
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  \5 \7 I0 d3 z. w将图中数据全换成百分数，看得更明白：百度毛利润率从2018年Q2的54%下降到2019年Q1的38%。同期，市场及行政、研发费率分别上涨8个百分点和1个百分点。
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2019年Q1，市场及行政费用同比涨幅达93%。一方面是产品的常规推广，效果体现在手百日活达到1.74亿（同比增长28%）、好看日活达2200万（同比增长768%）。另一方面是参与“春晚”营销的支出。
: D4 V7 V/ b! |5 ]/ E, ^研发费用较2018年Q1又涨了9亿，达42亿，占营收的17.3%，创历史新高。2012年以来，百度已累计投入研发费用666亿（大约100亿美元）。
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4 P# \4 Z+ b  k4 i+ t广告天花板相对低、还是经济的晴雨表（换言之就是不能抗经济周期）、还有季节性波动（中国广告行业的淡季是一季度）。正像百度财报发布后，虎嗅一篇文章的标题《听说靠广告吃饭的公司一季报都不好看，不只是说百度》。
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鱼与熊掌不可兼得
* h  s# {" n% z8 ~* L* t9 X+ t# y许多企业宣称要做百年老店，投资人也希望如此。一百年的历程好比超长汽车拉力赛，翻山越岭、穿越沙漠戈壁，不可能在一条笔直的道路上持续加速。
7 p" A6 X% S) l' z对企业来讲，有时摆在第一位的目标是扩张、利润暂且放在一边（如刚刚上市的瑞幸咖啡），有时则应追求利润最大化。通常，高利润与高增速不可兼得，幸运的百度曾经是个例外。
. H9 R% L/ N- I8 x; y远的不说，2014年百度营收同比增长54%，各季净利润分别为24亿、33亿、39亿和29亿。这也是投资者的幸运，爱听增长故事的和看中眼前利润的纷至沓来。
如今百度那个幸运的年代过去了，或许将来还会有。
, h7 I: D& R4 b0 k4 J' y目前的情况是互联网广告增长空间有限，头部公司必须寻找新的支柱业务。谷歌与百度面临同样的问题，而且在寻求新的营收增长推动力方面比百度落后半拍。
* e  u: P3 U1 E2019年Q1，谷歌广告收入占总营收的84.5%，比百度高10个百分点。关于谷歌的窘境，前两天有篇文章讲得不错——《过度依赖广告，单脚跳的谷歌还能撑多久？》

; @/ F0 l/ O1 i" e6 h2 ?3 ~$ b. i百度如果守着互联网广告的“一亩三分地”，不为视频内容“烧钱”、压缩研发费用。每年坐收800多亿广告费，稳赚200亿~300亿净利润不成问题，问题是那样的百度真的不会有未来。
鱼与熊掌不可兼得。百度要保增长、要开拓新业务、要在人工智能、自动驾驶等领域继续开拓奋进，就不能同时维持高利润。相信百度能把握分寸，单季亏损可以，全年还是要有一定的利润，多少照顾一下不能容忍百度亏损的投资人。
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责任编辑：林明明
' A6 ^2 ~1 i. K5 J- H2 ?: w0 h来源：http://www.yidianzixun.com/article/0M27KdMJ
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