民生证券：给予三利谱买入评级

苏沚沁

原标题：民生证券：给予三利谱买入评级
                          民生证券股份有限公司方竞近期对三利谱进行研究并发布了研究报告《2022年年报点评：短期业绩承压，车载+VR新品助力成长》，本报告对三利谱给出买入评级，当前股价为47.9元。
$ s& q4 H6 |( B9 S& C) n 三利谱(002876)
事件： 3 月 27 日，三利谱发布 2022 年年报， 2022 全年公司实现营收21.74 亿元，同比下降 5.66%；实现归母净利润 2.06 亿元，同比下降 38.84%；实现扣非归母净利润 1.69 亿元，同比下降 44.54%。
$ A& g' R/ ]/ e, w( A 受全球通胀和产线爬坡等影响，公司业绩短期承压。 4Q22 单季度公司实现营 5.12 亿元，同比下降 5.22%，环比下降 10.23%；实现归母净利润 0.19 亿元，同比下降 67.44%，环比下降 61.30%。 从盈利水平来看， 22 年毛利率为21.42%，同比下降 3.57pct；净利率为 9.77%，同比下降 5.58pct，其中 4Q22毛利率为 20.27%，环比增加 0.07pct；净利率为 3.79%，环比减少 5.00pct，其中净利率下滑较多，我们认为主要系市场需求下降， 以及龙岗产线投产，产能利用率未达到正常水平，同时公司进口材料成本和人民币贬值下汇兑损失增加。
- h3 }( B9 i$ G, k; D2 n. M 扩产持续进行， 车载+VR 新品助力成长。 公司坐拥深圳光明、深圳龙岗、安徽合肥、福建莆田四大生产基地。 长期来看，偏光片国产化是必然趋势，而充沛的产能是国产替代的前提。 公司莆田、合肥二期等新项目进展顺利，莆田1490mm 车载偏光片 7 号线（产能 600 万平方米/年） 项目建成，进入试产阶段，预计 2023 年产能利用率有序释放提升； 合肥二期超宽幅偏光片生产线（预计产能规划 3000 万平米/年） 进入土建施工阶段，预计 2023 年底建成投产。伴随着未来龙岗 6 号线爬坡完成、莆田 7 号车载线及合肥二期 TV 产线陆续投产，我们预计 23 年公司产能达到 4000 万平米左右， 24 年底公司产能合计可达 7000 多万平米。 除传统业务， 公司推进车载碘系偏光片、柔性 AMOLED 用偏光片、超高透过率 LCD 偏光片、 组合厚度 150um 的 LCD 偏光片、 9 微米超薄 PVA 偏光片、 VR 头显折叠光路用偏光片等多个创新产品的研发工作，持续为大客户出货，且在下游持续验证，有望成为新的利润增长点。
2 E& F0 y6 |# K! V# j% O 国产替代加速进行， 未来有望降低材料成本。 公司生产成本中材料占比较大， 22 年偏光片直接材料成本占比 69%，公司核心原材料 PVA 膜主要从日本可乐丽采购， TAC 膜主要从富士胶片购买。 虽然目前需求能够满足，但公司已经成立“原材料国产化”小组， 加大国产原材料导入项目进度， 以减少从日本购入原材料的比重，已导入长春化工、皖维高新、中国乐凯集团等关键材料的供应商， 长期来看有助于降低公司材料成本，盈利能力持续提高。
! m" V% B0 I, j- L# K& x 投资建议： 我们看好公司龙岗 6 号线爬坡、 莆田 7 号车载线及合肥二期 TV产线扩产贡献产能，同时叠加车载及 VR Pancake、柔性 AMOLED 等新品放量， 公司长期成长可期， 预计公司 23-25 年实现营收 31.90/39.42/54.74 亿元，归母净利润 3.45/5.01/6.59 亿元，对应 PE 24/16/13 倍 PE， 公司为国产偏光片稀缺标的，且不断布局新兴下游领域，竞争优势较强， 维持“推荐”评级。
# ^( P0 C, ]1 N 风险提示： 下游需求不及预期、 产线爬坡不及预期、上游原材料涨价
0 B/ W" V- A: b; [/ D8 _ 证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国联证券王晔研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为75.86%，其预测2023年度归属净利润为盈利3.42亿，根据现价换算的预测PE为23.68。
5 ?" ]* S! j3 }# s1 |" n2 { 最新盈利预测明细如下：
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该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级4家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为55.0。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，三利谱（002876）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力较差，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标2星，好价格指标2.5星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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