向静姝：美联储和瑞士央行出手救市，是要掐灭这些风险 ...

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原标题：向静姝：美联储和瑞士央行出手救市，是要掐灭这些风险
                          作者 向静姝 天风证券宏观研究员
2 y- q9 ]% V) d 当地时间3月19日晚，瑞士信贷(简称“瑞信”)、瑞银(UBS)两家超级银行宣布收购协议，瑞银将以30亿瑞士法郎的价格收购瑞信。瑞银收购瑞信是否意味着瑞信的危机已经彻底解除？为何瑞士央行和美联储都选择了拯救问题银行？
# O8 Q% ^4 V) b5 v  S 被收购后瑞信危机是否彻底解除？
* }2 e! K' c! V2 ?2 Y  J 瑞信成立于1856年，在全球有5万多名员工，在50多个国家和地区设立了分支机构，业务横跨商业银行、投行业务、财富管理等。2020年，瑞信管理资产规模超过了1.4万亿瑞郎。
( w, n0 \1 i% S, w- J 可这家拥有百年历史的古老银行最近却因一连串的麻烦最终退出历史舞台。3月14日，瑞信发布报告称，对财务报告的内部控制存在“重大缺陷”。3月15日，瑞信第一大股东沙特国家银行总裁称不会对瑞信增资，致瑞信当日股价创纪录大跌，并带动欧洲银行股震荡。随后，为了解决瑞信危机，瑞士央行出手撮合瑞银收购了瑞信。
0 t- i8 e! o6 |0 Y& L, z+ G4 V 那么，瑞信的风险到底有多严重？收购能否解决问题？我们可以从瑞信的利润端和资产端来分析。过去几年，瑞信的问题主要还是在于利润或者企业管理层面上。从静态的资产负债表角度来看，它的资产相对还是比较优质，或者说流动性是比较高的。其利润薄弱的原因，一方面是它的内部控制有比较大的问题，比如瑞信2022年计入了11亿瑞士法郎的主要诉讼拨备。这说明瑞信在内部管理和控制上是存在一些问题的。从瑞信的业务端来看，2022年亏损比较多的是投资银行(IB)业务，而在2021年，瑞信的两大客户Archegos、Greensill接连出现问题，这给瑞信造成了巨额的损失。很显然，作为对手交易方的瑞信，没有做好对客户的风险控制。从风控角度来看，相比美系投行瑞信确实显得不是那么“精明”。而这些问题不仅给瑞信造成了经济上的损失，更带来了难以挽回的信誉损失，并导致瑞信的投行业务急剧萎缩，进而影响到它的盈利。
$ g  Z9 d' c- K, N 从资产端来看，瑞信2022年四季度财报显示，其CET1(一级资本)比率为14.1%，远高于美资银行，所以资产端应该没有特别大的问题。而且2008年金融危机过后，欧洲对银行业监管的严苛程度远高于美国。
因此，理论上来讲，瑞信被瑞银收购以后，通过瑞银的一套风控和内审程序，可能或多或少能够缓解掉大家对瑞信相关管理能力不足问题的质疑。
AT1债券完全减记为何让市场恐慌？
此次收购中，瑞信价值约160亿瑞郎(约合人民币1190亿元)的额外一级资本(Additional Tier 1，简称AT1)债券此前宣布将被完全减记，这引发市场担心。随后，监管部门只好被迫改口。
0 Z" E. Y) `5 @) F3 m 这背后是什么原因？在银行可能面临破产的时候，AT1债券可能会变成一个债转股，去增加银行的资本储备。从政府和纳税人的角度来讲，这样可以降低救助的负担。不过，理论上来讲，债券持有人的清偿顺序应该是优于股权的。因此如果AT1债券完全被减记的话，确实是在清偿顺序上把股东权益放在债权人优先级之前，而这并不匹配股东权益相比债券收益更高的共识。
AT1债券减计将使银行类金融机构的风险通过债券传导至资产管理机构。实际上很多基金在债券上的配置都较多，特别是银行的债券。因为加息环境下，银行息差利润是在不断增加的，而且银行的金融债收益率又比国债更高，所以大家都觉得银行债券是比较安全且收益较高的。而如果AT1债券完全被减记，肯定会导致金融机构重新评估它现在的配置，倾向于抛售银行债券，影响到债券市场的风险偏好，甚至会造成局部债灾。这也是消息最初公布后AT1债券大跌的原因。
1 {2 e$ Q/ a9 Z+ Y# m( f 瑞士央行和美联储为何做出相同选择？
最近，多家欧美银行出现重大经营问题。美国某研究机构一项新的研究表明，如果一半的储户突然提取资金，186家美国的银行可能会倒闭。
个人认为，银行在这次危机里面要背的“锅”不是特别大。因为这个潜在损失的前提是所有储户去取钱，也就是说发生挤兑，而银行发生挤兑的原因，过去来看都是银行的资产端出现了实质的资产质量恶化的问题。而现在的情况是，银行资产端本身没有太大问题，所谓的潜在损失来源于负债端的挤兑导致低风险国债被迫抛售，也就是预期的自我实现问题。
7 M) I4 |, |0 {. x. Y 并且银行在次贷危机后是按照监管要求更高比例地去持有国债，如果持有国债也会产生风险，对于银行来说就会陷入一个两难的境地：高风险的资产没有办法持有太多，低风险的资产在负债端的挤兑下也会产生问题。所以，银行其实也是比较无奈的。
而这次美国银行业出现的一系列问题，确实也是有其特质性的。首先是数字货币领域发生了FTX、Silvergate的倒闭，影响了大家对整个银行业的观感，硅谷银行(SVB)的融资于是令市场仔细拷问其资产端，潜在的资产端损失引发负债端挤兑并最终实现了损失，风险情绪极度下降，再进一步引发市场对其他所有银行资产端的怀疑。
: F/ j# e5 p$ F 也有人认为，美联储在银行这波倒闭潮中要背很大的“锅”。但美国当前通胀确实很高，而美联储的货币政策目标是通胀和劳动力市场，为了控制通胀，大幅加息似乎也无可厚非。事实上过去每一轮加息周期银行都会承担这样的压力，也即债券在加息过程中的潜在减值问题。过去四十年，市场认为即便短周期利率会上行，但长期利率还是会下行的，那么资产只要没有信用风险价格最终还是会向上的。所以我觉得这次可能主要是在一个中长周期利率的拐点上，市场对风险资产有不一样的感知情绪。这其实是比较值得深思的，对于美联储来说也是要去考虑的问题。此外，负债端的迅速挤兑也体现了技术革命的一些“副作用”：数字银行(digital bank)快速提现和信息快速传播。
( Y8 N* q" e4 S' \7 j3 [/ `# x: M 在这次的银行危机中，美联储创历史的极力救助也引发了一些争议与担忧。我认为美联储确实也是不得已而为之。过去大家对银行端资产的担忧，更多是对银行信用风险的担忧，而这次大家质疑的是世界上流动性最好最安全的美国国债(可能产生潜在损失)，这对美联储和美国来说，都是不能接受的。如若任其发展，整个金融世界将完全陷入紊乱的状态。所以美联储一定要在事情刚刚开始的阶段就去掐灭它。
而瑞士央行必须拯救瑞信，则是在美联储出手拯救的背景下，若不出手，会给市场一个信号——如果瑞士银行出事了，瑞士央行不会出手相救。这样的情况下，市场对UBS也不会有任何信任可言，也意味着客户资金将从瑞士银行流向美资银行。所以对于瑞士央行来说，这个选择是在捍卫瑞士银行业的名声。