金源米业研究笔记 - 桃之夭夭，灼灼其华

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前言
, C' Q5 u6 m0 f3 l4 U6 G: s$ a$ 金源米业 ( 00677 ) $ 是一家老牌香港米商，现已转型为越南便利店巨头。之所以决定花比较多的时间研究金源米业，主要是公司似乎拥有强悍的增长前景且价值完全没有被市场发掘，作为东亚儒家文化圈的一员，越南非常有望复制中日韩的发展路径。在越南快速城市化、现代化的过程中，凭直觉便利店应该是个快速发展的行业。
  }8 |3 }0 M2 p, F" ]" x. e' v便利店本不在我的能力圈内，但潜在的成长性与 + 夸张的安全边际促使我尝试探索新的边界。由于金源米业尚未被任何卖方研报覆盖，便利店行业研报大多也都是十几年前的古董，同时越南资料收集困难，研究功课异常艰辛，顺便强烈谴责下不理人的公司… . 如有问题大家多指正。欢迎有零售业经验的朋友、金源米业投资者多多交流谈谈 本文预计将包含以下三个部分：
) {- M% h- f9 J. c& [, i# x' S+ B便利店行业概述
越南市场竞争格局
, z+ V% j$ k) I+ l3 h金源米业公司分析
便利店行业概述
& v6 E7 L4 y  G6 Z4 `; o( J% k1927 年，美国南方冰块公司在德州开设了一家小店贩卖冰块，同时也顺道销售一些牛奶和鸡蛋，随着生意的火爆经理决定不断丰富贩卖商品种类，并于 1946 年更名为 7-Eleven，意为由早上 7 点营业到晚上 11 点，由此诞生了世界上第一家便利店。相较超市、百货等其他零售业态，便利店主要有以下特点：
1、营业时间较长
! F- F9 ?' K' h1 E2、店铺数量多但单店面积小
  O. l% n% d' a$ m. q3、用户进店前多有明确购买目的
4、尽可能多的覆盖各品类，单品类下仅提供少数 SKU
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便利店虽然发源于美国，但将其发扬光大的是第一个现代化的东亚国家 - 日本。1973 年，伊藤洋华堂拿下 7-11 在日本的特许经营权，于次年在东京开业并将营业时间变为二十四小时全天候营业。1991 年伊藤洋华堂收购了在美国经营不善的南方制冰公司，正式成为 7-11 品牌的主人。
3 v  \) z+ ^9 ?) u7 G: `便利店的营收构成在东西方有巨大差异。多个渠道的信源交叉比对下来，美国便利店的食品饮料约占营业额的三成左右。而根据日本 7-11 披露数据，食饮销售占比可近七成。生活在中国的大家想必也深有体会，从货架上的泡面，到冷柜里的饭团、便当，再到收银台的包子、烤肠、关东煮，这些在西方大多数便利店都是没有的 ...

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% f( a& ~, d* m, p1 y. j) x& j: {个人推测认为形成上述差异的可能原因有：
9 Y3 d$ F% d' g7 f  @& L1 y) o东亚人对热食的独特偏执。 （是的，欧美老外对吃冷饭更不在意，每天中午干啃冰箱三明治毫无问题 .. ）
! `8 a! c3 d. f4 ^) ]+ v; I# X东亚都市圈人口稠密，为每日配送的鲜食提供高周转的基础
东亚工作时间长，居住面积小，在家烹饪意愿更低
因此东亚便利店通常会在食饮研发上大量投入，力图推出具有差异化的自研商品，如国内日系便利店会根据时令与热点定期推出新品。种类繁多的鲜食对自研能力与供应链管理都提出了更高的要求，也对传统的夫妻老婆店造成降维打击，无形中抬高了竞争门槛、强化便利店对总部的依赖，造成东亚地区强者恒强的局面。
在日本 7-11、罗森、全家常年稳坐前三，并且行业集中度持续提升，截止到 21 年日本 CR3 已达 90%。而在地广人稀的美国，许多便利店作为加油站的一部分，售卖补给属性更强、消费属性更弱，便利店难以形成规模优势因此市场格局极度分散。作为当地便利店龙头的 7-11 在市占不到 9%，全美便利店 CR3 仅为 15%。对于越南市场而言，毫无疑问我们应该是参照的是日本、泰国等国家的发展轨迹，即行业集中度较高，前三有望占据绝大部分市场份额，规模可以作为头部公司的护城河。

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  h% R" T$ O+ c从发展阶段看，便利店是零售业中的高阶业态。在绝大多数时候，便利店的商品价格相较其他零售业态都不占优势，甚至可以说是东西卖的最贵的地方。顾名思义，便利店最大的价值在于 " 便利 "，只有在社会进入大规模工业化，消费者认识到 " 时间价值 " 后，花钱省时间的生意才有做头。 而相较当地的小杂货铺，连锁便利店无疑品质更加可靠、购物环境更加舒适、服务更加标准有序。
无论是 " 便利 "、" 环境 "、" 服务 "、" 稳定性 " 中的哪一点，都是脱离了实物的高阶精神需求，我认为连锁便利店的不断扩张，并不是 " 某种实体对另一种实体的替代 "，而是 " 新兴的精神需求被服务满足 "，属于马斯洛需求层次里的高阶需求，因此便利店的出现往往对相对超市更加靠后。业内常见的说法是：
- ]9 X$ N7 J! z' T1 ]人均 GDP 达到 2～3000 美元为连锁便利店的引入阶段，消费者逐渐接受便利店概念
! c6 ]  A& f! P8 S" t人均 GDP 达到 4～5000 美元后进入高速成长期，行业开始加速发展
人均 GDP 达到 10000 美元后进入竞争整合期 , 同业竞争加剧 , 品牌开始整合 , 经营面强调产品组合的便利性。
人均 GDP 超过 20000 美元后，便利店步入低速发展阶段，发达国家便利店终态密度约为 2000 人 / 店，并取代超市成为主要零售业态。（在日本，便利店和超市的市场份额比例约为 54%:46%，中国这一比例目前大致是 8%:92%。）
可见布局时点对于便利店非常重要，太早或者太晚都不是一个特别好的生意。对于一个踏入正轨的成长期经济体而言，便利店相对零售业确实有明显的 alpha。根据 KPMG 的《2022 年中国便利店发展报告》，即使在电商、外卖崛起、疫情冲击等多重利空夹击下，中国便利店销售规模仍常年保持远超社零的高位增长。
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  z/ U- d" Q5 Y. d. H# P# M呢么越南现在处于什么阶段呢？ 22 年越南人均 gdp 预计为 4110 美元，对于便利店来说，年方二八，待字闺中。按道理这段应该再来一些越南经济的分析，但奈何我从未踏足过越南半步，在看金源米业前也从未特意研究过越南，就不详细分析了，欢迎懂的老哥积极分享。 这里仅提供几个 facts：
; g) ?3 p5 F! R* v1、越南在疫情前 gdp 增速超过 7%，22 年经济强力复苏，增速达 8.02%（以美元计价）
2、一亿人口，结构年轻且优质。年龄中位数约为 32 岁（中国 38 岁、泰国 39 岁），2001 开始普及 9 年制义务教育，目前识字率达 95%。
( s8 D* u9 b( T4 n3、同属儒家文化圈，注重子女教育、热爱储蓄和投资（炒房 ..）。目前儒家文化圈六国里，仅剩朝鲜和越南尚未实现现代化。
: s+ n/ S7 v* v! c9 E+ P$ D4、积极承接中国产业外溢，受美国积极扶持
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9 S: y  o( W; _8 z越南市场竞争格局
不同于弱竞争的物业板块，作为传统零售业的便利店同质化严重，消费者迁移成本较低，竞争必然更加激烈，因此公司必须拥有优秀的经营能力（包括但不限于选址、营销、供应链、组织管理 ...）。目前金源米业旗下的 Circle K 在市场处于什么站位呢？
先说结论，从店铺数量看，Circle-K 是越南便利店市场的绝对龙头，市占约为 38%。公司运营能力出色且品牌受越南年轻消费者认可度高。
' m! h) Q+ d/ u* l7 x由于涉及众多非上市公司，相关数据非常混乱。市场调研机构 Q&Me 在 22 年 4 月给出的数据显示：" 越南共有 6735 家便利店，其中 Circle K 有 415 家 "，而林老板 19 年接受采访时表示 " 市占第一，比第二名 Family Mart 多出一倍 "。 在拿到 Q&Me 的明细数据后，发现林老板说的确实并没有问题，所谓 6735 家便利店中包括一些小型超市。越南人有在便利店堂食的风气，所以便利店通常会设一些桌椅兼具 " 饭店 + 咖啡店 " 功能，因此有些店铺面积可能会达到百平左右，易与小型超市混淆。
4 j9 u/ n- s! _; K. K$ q虽然同属零售业，且面积有时相近，但我认为便利店与小型超市有着本质区别。从商品种类上，小超市一般会提供生肉果蔬与大容量日化产品，而便利店会多一些现场加工的热食饮料。 从客群上，便利店偏向为快节奏的都市年轻人提供便利，而非家庭采买。 在十几年前便利店较少时，中国也曾阶段性的涌现过一批小型超市，现在看来，便利店应该是更加合适的发展路径。
3 @- L# B% Y; R, U贴一张小超市 Vinmart+ 与 Circle 官方在 Facebook 推文给大家感受下，这个区分还是挺明显的。越南当地的朋友也认为 Vinmart 是 mini-supermar 而非 convenience store
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结合 Q&Me 的店铺数量，我手动扒了所有品牌的 fb、官网，主观的打了个标。 即越南便利店截止至 22 年 4 月一共 1095 家，其中金源米业旗下的 Circle-K 有 415 家，排名第一。遥遥领先于全家（143 家）、GS25（133 家）。
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& ^! l7 i/ j+ |$ l除了店铺数量的遥遥领先，Circle-K 也有着不错的品牌美誉度。在越南本地旅行机构 scootersaigontour 的旅游指南中，Circle-K 在选出的 Top10 便利店中排名第一。在一篇报道中，杂货店老板也表示自从隔壁开了 Cirle-K 之后生意大不如从前，因为 Circle-K 尤其受到年轻人喜欢。

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在 Facebook、YouTube 等社交网络看，越南人对 circle-k 的评价整体也比较正面，且品牌声量更高，在 fb 上官号拥有超过 56 万粉丝。而在越南拥有 2000 多家店面的连锁超市 B á ch H ó a XANH 官号粉丝也不过 53 万。利用领先的规模与年轻受众，Circle K 的运营动作也非常积极，今年刚刚拿到了奥利奥 x Blackpink 联名限量款在越南的首发，门店被 Blackpink 粉丝挤爆，成为越南热点。
$ y6 g7 b- ?$ U5 x金源米业公司分析
1946 年，潮汕商人林拔中在香港创办了 " 源隆行 "，经营水果、成衣、电池等，1955 年取得食米商牌照，为林家米业的发展打下基础。
  B* y/ c, c* z1970 年，林拔中因病去世，长子林炯灿接管家业。凭借着敏锐的洞察，针对香港家庭结构变化推出更适合小家庭的小包装。 同时林炯灿发现生活条件不断改善的香港市民对食品的卫生和包装要求也将越来越高，引进处理设备，率先使用真空包装提升食米品质，确立金源米业在香港米业龙头地位。1991 年林炯灿带领公司上市。
; r3 b) Y/ Z! F2008 年林炯灿病逝，二弟林炯伟接任公司主席直到 16 年病逝，随后三弟林烱炽继续接管公司至今。（林烱炽今年 76 岁）。
; O9 z& H% w# C3 o6 |2 Z金源米业自 1990 年代起向越南采购白米，因此设有据点。林炯灿之子林世豪（现为董事会副主席、行政总裁，今年 56 岁）于 08 年在越南出差时发现越南便利店数量少，由于看好越南零售市场广阔的前景，得父亲同意后打算在当地开设 Circle-K 便利店。
2 c1 Q+ G3 |8 ]) v5 e- A2008 年透过越南控股获得 25 年越南经营 OK 便利店独家专营权，其后 2010 年金源米业向越南控股收购有关经营权，交易后金源米业直接持有越南 OK 便利店业务，记了 3160 万港币的无形资产。2017 年报中表示原有 25 年独家经营权以无限期方式延续 , 由于为无限期协议资产端剩余 2250 万无形资产不再逐年摊销。 与 Circle K 总部获取独家经营权详细条件目前不得而知，可能为营收抽成类合约。
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金源米业为典型的家族企业，林氏家族持股比例合计约六成。个人感觉林家在某种意义上把公司当成了自己的家族基金，在米业为基本盘提供稳定现金流，积极寻找其他的发展机会，因此有点什么业务都往里装，甚至还有炒股、炒基金业务 .... 不过目前看下来大头还是找国际投行做一些基金组合，收益也还过得去，不算太离谱 ...


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作为 " 家族基金 "，金源米业的派息同样异常稳定，上市 30 年来无论盈亏，每年两次派息风雨无阻，自上市后基本无再配股融资。公司自有资金足够支持新业务发展，常年无有息负债。因此对市场基本无欲无求，不对外沟通，信披做的极差 ... 综合看管理层不说特别优秀 , 至少还算对得起股东
最后再聊聊估值，我从 0.56 开始建仓，随后股价开始暴涨，每天都活在创新高的恐惧中，强忍着一路加仓，目前占总仓位的 20%。 尽管比起第一笔建仓价已经翻倍，但我认为金源仍然具有极其巨大的上涨空间。
9 R* \3 l" G7 ?5 T# D首先我们看一下就静态估值，截止到 2 月 1 日收盘，金源米业市值 19 亿港币。 尽可能保守的估计，我们认为公司持有的各类新业务价值为 0，投资的项目全部破产失败，持有的基金直接亏光，在香港持有的物业对标鹤岗一文不值。 公司能算上钱的只有：持有的 6 亿港币现金 + 米业 + 便利店。
! p  w. u4 C/ M) F公司旗下米业品牌 " 金象牌 " 在香港人心目中口碑极高，今年来在往内地发展。尽管随着经济发展碳水越来越不受待见，但公司经营高档的泰国香米仍旧十分受欢迎，过去利润稳定在一亿以上。这里最合适对标金龙鱼和克明面条，A 股消费股的动不动 3、50 倍 pe，我们这里给个 10pe，值十亿应该不过分。
这么算下来核心业务便利店几乎没给估值，从 2013～2022 年间便利店累计亏损 5.6 亿港币，基本就是米业一边赚，便利店一边亏 ... 十年下来基本是： 每年平均卖米赚一亿，便利店亏 6000 万，然后分红 4000 万，因此净资产 10 年没涨过。
  E' T8 m! Y7 Q4 A为何便利店会成为一个大漏勺？除了 10 年初越南人均 gdp 仅有 2000 美元便利店相对超前外。在建立连锁品牌初期，开店需要投入较多资源发展基础建设、完善供应链，这使得各国便利店普遍经历漫长的亏损培育期。只有店铺达到一定规模，突破拐点后才会实现真正盈利。
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公司在 19 年底发的中报曾披露过，截止 9 月 30 日，EBITDA 已经转正，眼瞅着即将突破拐点迎来好日子，没想到遇上疫情冲击，作为线下实体零售又凉了三年， 期间关闭部分严重亏损的店铺导致总数量下降。



好在疫情放开后公司迅速恢复元气，便利店业务在 23 年中报（2022.3.31~2022.9.30）实现首次盈利转正，贡献 4880 万税前利润，剔除掉资产减值回拨带来的 1100 万利润，半年间税前扣非利润达 3700 万。公司官网查询到最新便利店数量提升至 422 家。林烱炽在 19 年采访中曾表示，在店面数量超过 500 家后，会开放加盟，后续有望加速增长。
便利店应该给多少估值呢？ 有两个参考基准，2020 年香港 circle k 的代理商利亚零售以 27.9 亿的价格出售 340 家便利店，对价约 14pe。 考虑到香港业务已经十分成熟，成长空间不大，14pe 应该是一个下限。 而对于成长期的便利店，参考 7-11 在泰国代理商 CP ALL 在疫情前，其估值中枢长期在 30 倍左右。若参考泰国 7-11，金源米业仅便利店业务价值应当在 20 亿港币以上。

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但对于刚刚达到规模拐点的业务，仅算静态估值显然不够，我们可以再仰望一下天空，直接把计算器按爆。从地理位置、人口数量角度，与越南最可比的国家是泰国。同时越共预计在 2030 把人均 gdp 提升到 7500 美元，与泰国 19 年水平相对接近。
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. ]) w- `, i# D7 q- C9 q' g在以上估算下，越南 circle-k 在到 2030 年未来的利润增长仍有十倍空间。流动性改善估值提升，股价涨幅乐观情况下可能远超十倍。
# k9 ^* u+ p- M& t7 T: ]最后，个人认为便利店的商业模式算不上特别好，比不上我最心爱的# 物业管理 #，但也不算差。公司管理层算不上顶尖，但在对的地方对的时间做了对的事，在有 alpha 的国家里的有 alpha 的行业成为了龙头，但市场先生没有给予属于成长股应有的尊重。近期的股价上涨不过是从十八层地狱回到了 17 层罢了，谈不上合理，更别说高估。非常期待 circle-k 未来的发展，桃之夭夭，灼灼其华。
@今日话题 @雪球创作者中心
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