上市周年考，小米“神话”缩水

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[摘要] 在小米真正成为一家“互联网公司”之前，投资者需要更多看得见的信心。
  I* L' K8 u$ H) W+ O7 v5 [文/时代财经 罗燕珊 史成超 吴健伟

. a0 w# U2 G% D0 @* m, p图片来源：小米官网
% g  x4 W8 r; d+ q“要让在上市首日买入小米公司股票的投资人赚一倍”。这是小米掌门人雷军在一年前的上市庆功宴上放出的豪言，但如今似乎一切都成为了空谈。
去年7月9日，小米在香港挂牌上市，十天后，它的股价冲高至22.2港元/股，那也成为了小米在资本市场最高光的时刻。自此之后长达一年的时间，小米都处于“跌跌不休”的状态。
: U  i4 b! N* k面对股价和市值的几近腰斩，小米不是没有想过自救。密集的组织架构调整、频繁的股票回购都暴露出这家企业的焦虑和改革的决心，而遭遇资本“滑铁卢”的小米显然还称不上是雷军口中的“互联网公司”。
& a; \; ?1 Y* t# z$ l造富神话缩水
7月9日是小米上市一周年的节点，但资本市场并没有给出一个“好彩头”，其股价开盘下挫，到9点49分，已跌至9.27港元/股，市值为2307亿港元。
股价下跌已经成为小米过去一年的常态，一个月前的6月3日，小米股价首次跌破9港元/股，创下历史新低。面对几近腰斩的股价，整个6月，小米回购股票的动作就几乎没有停过。按照公告统计，6月份小米回购股票次数高达17次，而进入7月，回购动作仍在继续。
小米的回购计划最早始于今年1月份。1月9日，小米股票迎来半年解禁期，解禁的限售股包括该公司7家基石投资者、超过50家机构投资者和4位个人股东持有的股份，总数高达63.1亿股，占总股本比达26.85%。
解禁期前一天，小米股价大跌7.5%。为稳定市场信心，雷军和其他控股股东承诺持有的所有股票，继续锁定365天。同时小米集团高级副总裁、CFO周受资也做出同样的承诺。
( ~4 K: R8 d/ F9 m但此番承诺和频繁回购仍难阻股价跌势。自登陆港交所，小米股价持续下滑，与17港元/股的发行价相比，小米股价在这一年间已大幅缩水。截止7月8日收盘，小米股价报9.61港元/股。
一位不愿具名的券商电子行业分析师向时代财经指出，手机市场过去几年都在狂飙突进，高速增长的时候肯定会有高估值。“但是，当小米的估值比苹果还高的时候就是不健康的，苹果那么赚钱的公司，市盈率只有16倍。”按照上市时的17港元发行价计算，小米彼时市盈率高达39倍。
对于一众认购成本为发行价的基石投资者而言，即使半年解禁期早已到来，四成的账面浮亏亦已经大大降低其抛售意愿，同时，小米持股员工的“造富梦”也在迅速缩水。
9 L& f) g4 T& }3 y, @" U. l除了跌跌不休的股价和频繁回购股票，小米上市以来让人印象深刻的还有多番组织架构调整。有投资行业人士对时代财经感慨，“先不说多达7次的调整次数，当中调整还涉及重要高层乃至参谋长，这对企业稳定性肯定有影响。”
从2018年9月开始，小米进行了密集的组织架构调整和人事变动。截至7月1日的最新一次调整，小米完成了三大部和（财务部、参谋部、组织部）和三大委员会（质量委员会、技术委员会和采购委员会）共6个部门的整体架构搭建。
当下，雷军已亲自出马接管中国区总裁，负责中国区业务开展和团队管理。与2016年那次亲自主抓手机部并提出让小米手机重回第一的“雄心壮志”有所不同，这次雷军对手机业务看重的是“稳”，其对小米中国区未来三年的策略概要是抓紧5G机遇，稳打稳扎、三年决胜负，实现“稳三望一”的目标。
“手机+AIoT”的新故事
资本市场的“滑铁卢”让小米祭出了股票回购与组织架构调整的动作，面对来自资本市场的压力，小米也试图讲述新的资本故事。
. c0 s- H9 O3 I! g2 X早在2011年，雷军就已经提出著名的小米“铁人三项”商业模式，即通过硬件、软件、互联网三驾马车拉动公司业务发展。2017年，这项模式升级为硬件、互联网与新零售三大块。其中硬件板块业务由手机、电视、路由和外部生态链智能硬件构成；互联网板块由于MIUI、互娱、云服务、金融、影业构成；新零售板块由小米商城、全网电商、小米之家、米家有品构成。
对于小米而言，单靠硬件似乎已经难以说服资本市场，其需要新零售、生态链、IoT、核心设计等新故事题材。雷军曾不止一次公开表示，小米是一家同时能做电商、硬件、互联网的全能型公司。
  F# a. L( ~- L; ]5 Z( t就在小米上市半年后，雷军宣布了“手机+AIoT”的双引擎战略，将其称为小米未来5年的核心计划。在手机硬件上，推行多品牌策略，完成小米与红米Redmi的独立分拆，并计划5年内在IoT领域投资100亿元。
0 S# L5 p7 n1 Q过去的小米在“铁人三项”模式下，以手机为中心孵化出生态链并在全球IoT市场取得了不俗的成绩。如今面对跌势难挡的股价，小米有必要重新审视过去“铁人三项”讲故事的能力，向资本市场提出更加明确且有说服力的商业模式，而手机与IoT业务作为小米最核心的护城河，占据了小米集团今年一季度将近90%的营收，其重要程度不言而喻。
今年3月19日，小米发布了2018年全年财报，其营收1749亿元，同比增52.6%，经调整后净利润86亿元，同比增59.5%，超过市场预期。雷军在致投资人的公开信中表示，相比起财报中的数字，小米主动实施的战略调整、对未来5年核心战略的梳理才是最重要的成绩。
! r( R8 [/ I* w如何证明自己是一家“创新驱动型互联网”企业，一直是小米面对的难题。从“铁人三项”模式的演变到“双引擎”战略的提出，雷军讲故事的功力依旧，但是资本市场似乎仍不买账。
伪互联网公司
对于互联网公司和硬件企业，资本市场给出的是不同的判断标准。
' D( ]& Q& O/ j" P% j2 z. b& E' Y腾讯的市值为3.34万亿港元，约合4283亿美元，市盈率为37倍；阿里巴巴市值4511亿美元，市盈率为35倍；Facebook市值5606亿美元，市盈率25倍。
而对于一家典型的硬件公司来说，市盈率要低得多。世界上最赚钱的硬件公司苹果市值9396亿美元，市盈率也只有16倍，联想集团市盈率为15倍。
小米目前的港股市值为2391亿元，市盈率只有15倍。事实上，其市盈率最低时只有8.6，不仅远低于港股互联网公司平均30倍的市盈率，甚至不到硬件高科技公司平均19倍市盈率的一半，这也反映出资本市场仍将小米看做硬件企业。
而小米显然不这么认为。在上市前的公开信中，雷军将小米定义为一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的“互联网公司”，甚至宣传“小米的估值应该等于腾讯乘以苹果”。然而，小米目前市值约为腾讯的7%和苹果的3%。
几年前，资本的确曾给小米信心。2010 -2014年，小米估值一度从2.5亿美元飙升到450亿美元，增速超过Facebook，成为全球最快也最贵的独角兽公司。其上市前最后一轮融资估值是2010年的180倍，甚至一度出现“雷军寻求 2000 亿美元的估值，并受到投行的认可”的新闻。
“16年手机市场增速是多少？17年虽然慢下来了，但是乐视倒闭了，小米又吃了红利。所以小米过去一直在高速增长，一级市场的泡沫也越炒越大。”上述不具名的券商电子行业分析师指出。
* i8 r$ W) j) z. @$ O7 z中国从来不缺少在资本市场吹泡沫的企业，但像小米这样营收利润增长均可观，上市后资本市场却不买账的企业却称得上罕见。
小米发布的2019年第一季财报显示，一季度小米集团总收入人民币438亿元，同比增长27.2%；经调整利润为21亿元人民币，同比增长22.4%，营收利润双增，均超出市场预期。
但小米手机业务仍然是最大的营收来源。据财报披露，小米2019年一季度总收入438亿元，其中，智能手机业务收入270.08亿元，占比为61.7%，这一数字在2018年的占比为64.9%。
“小米并不是一家单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司。”雷军曾表示，“尽管硬件是我们的重要用户入口，但我们并不期望它成为我们利润的主要来源。”
  z' r% A$ S- L- ?( O  ]' s6 C2018年上半年，小米内部经过多次讨论并经董事会批准后，曾给硬件业务设了条红线：每年整体硬件业务（包括智能手机、IoT以及生活消费产品）的综合净利率不超过5%，如有超出，超出部分将返还给用户。这一行为被解读为向资本市场喊话。
) m  c% d) Z# `而事实也的确如此，小米一再压低硬件产品的毛利。2018年，小米包括手机和IoT产品在内的硬件业务收入贡献了总收入的90%，但小米硬件业务的综合净利润率却低于1%。
: J6 D4 b; w1 s! t+ Y“小米这两年一直在做家庭物联网，投资了几百家小米生态链公司，并且自身也做很多服务，做软件。但是从收入结构来看，还是硬件为主，并且还是硬件支撑了整个集团主要的发展。”互联网行业分析师丁道师对时代财经表示。
尽管财报显示，2018年小米互联网服务的毛利已经达到103亿元，以9%的收入贡献了接近一半的毛，但在小米真正成为一家“互联网公司”之前，投资者需要更多看得见的信心。
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