他山之石｜海外市场IPO制度聚焦什么？监管否决权何去何从 ...

江湖险恶567

全面注册制时代来临！
2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》（简称“《注册管理办法》”）等规则向社会公开征求意见。这意味着，经过4年试点之后，全面实行股票发行注册制改革正式启动。
: M; ?1 k  ^! `- n在不少资本市场发展相对比较完整的国家或地区，注册制早已开始实施，证监会也提及“借鉴全球最佳实践”的原则。
: w$ d/ [) k0 {  _% O2 L那么，国外资本市场有哪些经验可以借鉴？又有哪些不同？
/ k. c0 {* w# E$ i" a当前国际股票发行制度主要可分为注册制、混合制和核准制。东亚前海证券表示，三种制度的主要区别在于股票发行、定价及上市权的归属问题。核准制下，监管机构需要对上市企业的发行资质进行实质审查和判断；注册制下，发行人的实质条件不作为发行审核要件；混合制结合了信息披露原则和市场化定价，但同时也保留了实质审核权。
0 w! {: T$ r7 B- w* b" w“每种发行制度都对应不同的市场发展状况，从核准制到注册制，政府监管逐渐减弱，市场作用逐渐提升。”东亚前海证券分析称，中国香港等资本市场以混合制为主，美国及日本等发达资本市场采用注册制。
德邦证券介绍，对标港美股，美股市场化程度最高，进出双向通道更为通畅。美股以信息披露为核心，发行和上市审核监管分离，并配合严格的退市制度。港股形式审核为主，实质判断为辅，但退市相对不畅，仙股难以出清。
美股：以信息披露为核心，退市制度健全
美国IPO实行注册制，美国《1933年证券法》规定，除非享有法定豁免权（国债、公债、联邦债券、私募证券等），发行人在发行证券前，应向美国证监会（SEC）呈报注册材料申请注册。根据《1934年证券交易法》规定，发行方在获得SEC核准之后，在证券交易所上市交易之前，发行方必须向拟上市交易所进行上市注册登记。
SEC审核周期随公司而异，一般3到6个月不等，交易所审核一般一个月内即可完成，时间包含在SEC审查期内。
发行机制方面，美股新股发行定价机制采用累计投标询价机制，高度市场化。发行人和承销商具有充分自主的定价权。具体来说，IPO发行前期在经过充分的交流后，承销商根据企业估值和市场因素等给予一个价格范围，再由发行人和承销商根据簿记情况确定发行价格。如果新股最终定价超过发行价格区间的正负20%时，则需要重新簿记和定价。
华安证券分析称，美股的注册制主要有4大特点：以信息披露为中心；监管制度的完善保证市场平稳运行；包括定价与配售、再融资以及退市等配套制度的完善；中介机构归为尽责。
值得一提的是，美股注册制搭配健全的退市制度保证资源配置的有效性，退市率稳定。
9 L& b' g5 n4 D/ O5 n3 ?" Q( ?据华安证券研报介绍，目前，美国各交易所有自主权来决定是否退市，但标准有所不同。以纽交所退市规则为例，它对不同上市途径的公司制定了不同的规则，包括股东结构、市值、收入等标准。从2001年以来，纽交所和纳斯达克的退市率从高位略有下降，但近年来整体保持稳定，纳斯达克每年有大约8%的公司退市，纽交所的退市率大约为6%。
, O! \0 e, l* ]% M海通证券首席经济学家兼首席策略分析师荀玉根指出，观察借鉴当前美股市场的退市制度，可以发现除了定量的退市指标外，美股市场内部还设置多种信息披露方面的非量化裁决标准，这就放宽了监管面对实际情况进行灵活处理的空间，因此适用性也更高。此外，美股各交易所以及交易所内的各板块所实行的退市制度均有所不同，这主要是由于不同上市板块中的公司定位不同，因此差异化的退市政策能够有效避免一刀切的情况。
“随着A股全面注册制落地、常态化退市机制加速形成，优胜劣汰下A股上市公司分化将愈发明显，逐渐被边缘化的小市值公司有望及时有效出清，制度的改革将促进A股‘新陈代谢’，提高上市公司整体质量，优化市场资源配置效率。”荀玉根表示。
1 Z* \( L3 ?/ s中国证监会也在《就全面实行股票发行注册制答问》强调，将畅通强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道，促进上市公司优胜劣汰。严格实施退市制度，强化退市监管，健全重大退市风险处置机制。
5 K- \/ h7 o9 l7 l0 g港股：双重存档制，证监会可否决
港股市场的发行上市实行双重存档制。港交所在其中承担主导角色。
根据香港证监会的监管职能说明，港交所在规管拟在港上市的公司，以及在上述公司上市后，继续对它们进行监察方面担当主导角色，香港证监会的法定责任之一是监督及监察港交所履行其与上市事宜有关的职能及职责。
根据香港《证券及期货条例》及其配套规则的规定，申请人的申请材料递交港交所后，副本会交予香港证监会存档，同时港交所与香港证监会进行双重审查。
1 Z0 o) Z2 _  \9 \) Y! U香港证监会依据《证券及期货条例》进行形式审核，主要负责审核公司招股书的披露质量；港交所则通过上市委员会以《上市规则》、《公司条例》为基础进行实质审核，重点对公司的市值、盈利、收入等指标进行评估并做出是否具有投资价值和潜力的判断，但这一点在审核尺度方面较为宽松，只要拟上市公司具有商业上的合理解释即可通过审核。
# m5 N" t9 M. k8 R! |" B% ?, Y审核通常情况下1~3个月即可完成。需要说明的是，据中金公司研报介绍，香港证监会具有否定权，即便港交所已经通过公司上市申请，但只要香港证监会在最后施行拒绝权，则公司无法完成上市。
' E$ E, `  a7 q3 Z& \* i定价机制方面，香港采用累计投标与固定价格相混合的机制。中金公司介绍，港股IPO前期承销商通过估值建模分析及大量的分析师预路演，会为投资者的报价确定一个报价区间，投资机构及专业投资者在报价区间内进行累计投标询价确定最终发行价格，最终再以确定的发行价格面向散户发行。大部分情况下，国际配售部分和香港本地认购部分分别占招股总额的90%和10%，因此国际配售部分对香港IPO定价起着决定性的影响。
中金公司指出，从美股和港股的新股发行制度改革经验来看，新股发行机制近年的调整一般是从应对性和时效性的角度出发。注册制下，发行人必须依法将与证券发行有关的一切信息和资料向监管机构申报，监管机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。这种制度的市场化程度最高，目的是向投资者提供全面真实的信息，以便投资者作出投资决定，但风险也由投资者自己承担。并且任何公司都有发行股票的权利，至于能否卖出去、以什么价格卖出去，完全由市场供求来决定。